【深度】港股投资指南，如何判断恒生科技高低？

• 如何科学判断港股的位置高低，现在是贵还是便宜？
• 港股的历史和定位，港股有哪些特殊性？
• 恒生科技的适应率历史分析点参考意义不强的原因
• 观察腾讯的估值如何判断港股整体位置
• 港股红类指数如何判断高低
• 用A股估值和AH股溢价指标辅助港股投资

大家好，我是葫芦军师，你们的理财军师。
今天我们来聊聊港股投资的多个重要问题，
包括如何科学判断港股的位置高低，现在是贵还是便宜？
鉴于港股的历史和定位，它有哪些特殊性？
为什么说恒生科技的适应率历史分析点参考意义不强？
又该如何通过观察腾讯的估值来判断港股整体的位置？
我们还会讨论港股的红类指数如何判断高低，并借助A股估值和AH股溢价指标辅助港股投资。

这是一期关于港股投资的全面深度教学，以上问题今天一次性说清楚，
先装满脑袋再装满口袋。

这里先做一个小调研，大家都买过港股或者港股基金吗？
觉得投资难度大吗？在选项那里选一下吧。
之前有很多粉丝留言问港股核心，即问如何判断港股是贵还是便宜。

具体来说，主要是问恒生科技指数。
GC25年1月发过一期讲股市估值的视频，讲的就是一些通用的原理，
没看过的可以先看一看那期。
既然是通用原理，理论上所有的市场都是适用的，
只不过参考意义有强有弱，港股有很强的特殊性，所以它的参考意义相对比较弱。
因此判断港股估值就比较复杂，今天就对港股做一个专题介绍。

如果你有一定的投资经验，相信开头提到那些问题
或多或少都困扰过你，今天都会一一解答。
图中是本期视频的主要内容，
我在讲估值主线的过程里还会穿插很多的小专题，
包含大量实用的港股投资知识，内容非常丰富。

而且内容也很深度，越是有技术的朋友我相信收获会越大。
看完且认可的朋友可以回到这里把很有收获发在公屏上，二刷的朋友也请把二刷值得发在公屏上。

先插一句，这期视频之前是付费视频，
却是承诺过一个月后转成免费的，今天如约而至，
希望大家友人的捧个人场，点赞收藏之类的来一波。
下面进入正题，我们先了解一下港股在全球资本市场的地位。

如图所示，截至25年12月，全球几个主要股票市场市值合计是10多万亿美元，
包括美国、中国、日本、印度、韩国、中东等等。
这里的数据我主要用的是万德里的，其中美国、中国、日本的数据是比较准的。
剩下的不一定很准，明显有问题的数据我结合其他信息做了修正。

另外这些里面有可能也会有一些重复计算，比如阿里巴巴同时在美股和港股上市，
这两个市场统计的时候都会把阿里统计进去，相当于算了两遍。
再比如日本的丰田是同时在美国和日本上市的，跟阿里类似，这种例子有很多。
其实花功夫整理这些数据就是为了让大家有一个整体的概念，全球股票市场差不多10多万亿美元的规模，这个数可以记一下，多记一些宏观数据对我们理解世界会有很大的帮助。
其中美股就有90万亿美元，当然在美股上市的并不是只有美国公司，全球的公司都有。
中国A股市值15万亿美元，日本股市市值7.5万亿美元，这是全球股票市场的前三名。

中国A股规模只有美股的六分之一，从这也能看出美国在全球地位，
体现在防防灭灭，金融地位也是很重要的一部分，中国想要挑战美国还有很长的路要走。
中国香港6万亿美元，位列全球第四。
这里多说一句，很多内地公司A股和港股同时上市这些是没有重复计算的，
比如工商银行总共2万多亿人民币的市值，其中1万多亿算在A股，
几千亿算在港股，所以A股和港股直接加起来差不多就是中国内地所有上市公司的总市值，
合计是21万亿美元。

从数字可以看出港股在全球资本市场都是举足轻重的，
是所有投资者都不会忽视的一个市场。

下面我们看一下港股的公司分布，这是港股市值最大的30家公司，总市值都在450亿以上，
有兴趣的朋友可以再看一下。
本期视频的所有数据的始点都是25年12月，后面我说的“现在”都是指的这个时间我就不重复了。
我们发现香港本地的公司很少，只有友邦保险和港交所两家。
港交所自己也是一家上市公司，它自己就在自家交易所上市，套娃了，是不是很有趣。
除了两家本地公司，剩下主要有两类：一类是以互联网代表的中国科技公司，
包括腾讯、阿里、宁德、小米、比亚迪、网易、美团等等；
第二类是中国的大国企，包括几家大银行、三桶油、运营商等等，行业分布是非常集中的。

下面再看一下我们常说的港股指数。这是被动跟踪基金规模最大的20个港股指数，最大的是恒生科技，有73只被动跟踪恒生科技的指数基金，25年12月规模有40亿出头。
其次是恒生指数，有170亿规模。我们平时说的投资港股，
对普通人来说很多时候说的就是买这两个指数的指数基金，比如军事自己就常见配置一些恒生科技、恒生指数成分股。
简单来说，规模最大的接近10家公司，除了恒生科技以外的公司就是前面说的一些中国的大国企。
因为这些大国企一般也在A股上市，所以对于A股的投资者来说港股的核心意义就是恒生科技的那些科技公司。
这时候你一定想知道如何判断恒生科技的估值高低，从而知道我们做投资。这也是今天的主线问题。

但先别急，好饭不怕晚。在讲估值之前，我会讲一下港股乃至香港的历史，
能够帮助我们更好的理解港股投资和港股估值。
香港在秦汉时期属于所谓的百越之地，之后大多数时间里香港都属于中原文明的一部分，但并不是什么特殊的地方。
到了清朝末期，事情发生了变化，当时中国实施闭关锁国的政策，但是也没有完全封闭，
留下了广州作为唯一的通商口岸。
爱看电视的朋友一定看过所谓广州十三行的说法，就是当时的贸易特区，
这里经济贸易活动是非常繁荣的，香港跟广州地理上唇齿相依，
也就是离得近能沾上光；同时香港自身底子又好，笛子好说的是香港是一个天然的优良港口。
香港旧金山湾、里约热内卢被称为世界三大天然粮港，可见先天优势有多好，
具体来说一是港阔水深，可以容纳很多大型船舶停靠；
二是香港岛和九龙半岛地势比较高，可以为港口遮挡风浪，离广州近。同时又是天然粮港，所以英国人很早就看上这块宝地了。

鸦片战争以后，清朝把香港割让及租借给了英国，从此香港开始了它不平凡的近现代历史。
香港最早的功能主要是西方跟中国做生意的转口贸易港，高风险的远洋贸易往往会催生出证券市场。
香港的证券市场最早可以追溯到1860年，不过那时候跟华尔街的梧桐树下一样，
都是面对面的私人交易为主，行情是通过报纸披露，交易的东西主要是传播保险公司的股份。
到了189年，香港股票经济协会成立，标志着港股市场正式成立，
后来更名为香港证券交易所简称香港汇，由英国资本主导管理。

不过在民国时期，香港的金融地位并不高，
当时远多的金融中心在上海。抗日战争期间香港也被日军占领了三年多，
1945年抗日战争胜利之后的几十年里，香港的金融地位逐渐提升，成为了全球的金融中心之一，
背后的原因非常多，下面我们按照时间顺序讲一下。

解放战争后期，部分上海的资本和政权人才流入了香港，推动了市场的活跃，
同时其长三角的工业流入也推动了香港工业的发展。
1950年抗美援朝之后，美国为首的西方国家对中国进行了借鉴，
香港的转口贸易大幅下降，但香港依然是中国与西方贸易的通道和门户。
内地出口的货物大多需要通过香港转口来获取外汇，一些紧缺的物品很多也都是通过香港进口的。

不过这些贸易很多时候都是秘密进行的，比如抗美援朝期间，
爱国商人霍英东每天晚上都组织轮船帮内地运输物资，包括铁皮、橡胶、药品、棉花、纱布等等。
但地下的秘密贸易毕竟跟之前公开的转口贸易不能比了，规模肯定是下降了。
好在香港的工业发展起来了，之前香港的工业主要是为了贸易服务的，包括修船揽绳等等。

抗美元潮之后转口贸易下降了，但纺织成衣、塑料、假发、玩具、电子等等产业发展起来了，
著名的商人李嘉诚最早其实就是做塑料起家的。这时候香港的支柱就是出口导向型的工业，
直接带动了GDP的高速增长。

图中立则显示香港GDP的历年同比数据，我们可以看到从有数据以来的1962年到198年，
香港的GDP增速常年维持在平均10%左右的高增速，也是因此这时候香港跟中国台湾、韩国、新加坡并称为亚洲四小龙。
很多人对香港的认知主要就是金融、航运和娱乐，但其实当年香港腾飞靠的主要是工业。
2024年香港人均GDP是38万元，是内地的接近4倍，现在香港这么富裕，
很大程度上都是当年工业打下的底子，关于这一点，军事之前是没有概念的，又学到新知识了。

工业化带动了城市的发展，从而香港地产业迎来了大发展。
伴随着地产的发展，地产商、购房者都需要大量的金融服务，
银行业也就迎来了发展。与此同时，英国、美国、日本等外资银行他们在香港设立的办事处，
利用香港离岸避税的便利，一方面吸收中国的石油美元、日本的日元存款，
另一方面向东亚、东南亚做国际贷款，香港的金融业也就越来越繁荣了。

工业先发展，然后带动地产，然后再带动金融，跟内地好像，是不是发现全球所有的地区经济发展的剧本都差不多？
再往后就是改革开放了，香港的转口贸易功能恢复了。
上世纪90年代以前，香港几乎垄断了整个中国的对外贸易，
后来各个沿海的经济特区发展起来了，才慢慢分走了香港的功能。
与此同时，香港的工业基本上都通过港商投资之类的方式转移到了内地，为中国成为世界工厂发挥了很大的作用。
这时候香港的支柱产业变成了服务业、房地产业、金融业，尤其是金融业。

香港金融业的繁荣主要有两个大的契机，一是成为了人民币的离岸交易中心；
而且很多内地公司来香港上市融资，其中内地公司到香港上市对港股的影响是非常大的，
直接导致了现在港股的格局和特点。

下面我们看一下港股上市的历史。早期港股市贸易传播相关的公司比较多，
当时都是在香港汇上市。后来香港工业地产起来了，
很多华人公司都有上市的需求，香港汇主要是英国人主导的，上市条件比较严格，
上市公司以外国公司为主，华人公司想上市难度会大一些。
后来华人资本相继成立了远东汇、金银汇、九龙汇三家交易所，加上之前的香港汇，形成了四汇鼎立的格局。

香港工业大发展的时候，上市公司里面增加了不少的纺织、塑料之类的公司；
在后来香港地产火热上市公司里又增加了不少的地产公司，
比如大名鼎鼎的李嘉诚的长江实业。

私汇鼎立期间每个交易所都上市了不少公司，但交易所多了也有问题。
当时香港经济火热，几个交易所竞争导致各种监管很松，甚至希望炒作越活越好。
最终1972年，恒生指数先是暴涨了40%，滋生了很大的泡沫；
后来泡沫破裂，恒指从高点最多跌了90%，非常的夸张，
看到港股早期的表现，军师忽然感觉A股的波动还是很温和的。

后来香港四个交易所在1986年合并形成了香港联合交易所，简称联交所，
自此以后，联交所成为香港唯一的证券交易所。
90年代以前在香港上市的公司以本地公司为主，
90年代以后大多企业开始来香港上市，
港股的格局就慢慢变了，第一批来港上市的公司都是国企，这些国企来香港上市都是政府主导的，需要经过审批。

这些公司去香港上市主要有三个原因：第一就是融资而且获得的是外汇，
获得资金用于企业经营这个很好理解；
第二提升中国企业的国际形象和竞争力这个也很好理解；
第三是完善国有企业的治理架构，这个还挺重要的，但普通人难以理解。

军师大概解释一下，国企有两个核心的难题：
一是代理人问题，也就是担心国企领导不以企业为重，以权谋私之类的；
二是激励机制比较弱，也就是干好干坏一个样，但上市能部分解决这两个难题。
公司要在香港上市就要符合上市标准，要有完善的现代企业治理结构，比如董事会、监事会这些机构，
提名委员会、薪酬委员这些专门的议事小组，这样至少从形式上遏制了国企一把手一言堂的问题。

而且引入了外资股东，这些人都是真金白银的投入，当国企的一些决策对股东有损的话，他们会出来制止的，
最次也能通过卖股票给公司施加一些压力，这些都能改善代理人问题。
另外国企上市通常会有一些股权激励计划，也能激励公司高管努力把公司经营好，
反正就是有助于提高国企的管理水平和市场竞争力。

193年青岛啤酒在港股上市拉开了国企在港股上市的浪潮。我们看现在港股市值排名前50的公司有2家国企，比如六大银行、两家运营商、三桶油还有中国人寿、紫金矿业、中国神话等等，大都是在90年到10年之间在港股上市的。

00年以后，中国互联网公司也发展起来了，很多人都谋求上市融资，只不过大多数公司都选择了美股上市。
比如90年互联网三大门户网站新浪、网易、搜狐在美国上市，这一年也被称为中概股赴美上市的元年。
之后，腾讯于04年选择在港股上市，很多互联网公司不选择港股，一个很重要的原因是当时港股不允许同股不同权。

简单解释一下，很多关注商业的朋友可能都听过这样的说法，任正非只持有华为1%的股份，但是可以控制华为，拥有重大事项的最终决定权，这就是同股不同权。
很多公司的创始人都希望获得更高的投票权来控制公司，比如拥有10%的股份但拥有50%的投票权。
但当时的港股是不支持的。

这时候可能会有朋友会问，为什么这些互联网公司不在A股上市呢，他们都在港股、美股上市，
后来涨了那么多钱，都被老外赚走了，这钱怎么不给中国人挣啊，
我相信很多老股民都想过这个问题，这个原因也比较多。
第一，互联网公司无法在国内上市，早些年，中国证监会为了保护投资者不允许没有盈利的公司上市，而互联网公司早期都是烧钱换市场、换护城河，
上市的时候很多都没有盈利；
除了盈利要求，A股也不支持同股不同权等等，也都是他们在A股上市的障碍。
第二，股东们也希望在海外上市，这些互联网公司大多受过外资的风险投资，
海外上市更好退出，不涉及到外汇管制之类的事情。
反正就是种种原因导致中国最近20年发展最快的互联网公司基本都是在海外上市。

时间来到了2015年，那时候A股爆炒互联网概念，山中无老虎猴子称大王，乐视、暴风眼镜之类的公司在A股风投一时无两。
军事之前对那次牛市做过复盘，有兴趣的朋友可以去看一看。
看到A股的盛况，大量在美国上市的中概股说不眼红是假的，分众传媒、完美世界分别在15年、16年实现了回归A股，市值都翻了好几倍。
你想想，如果你是公司的老板，如果换个地方上市身价就能从10亿涨到50亿，
你是不是也想换。同时，当时中国要推注册制这样的新政策，不再要求企业必须盈利，支持同股不同权主要就是要对接高科技的互联网公司，所以当时跃跃欲试的公司很多。

不过最后，中国监管部门对这种行为做了降温，也就是不支持市场分析背后的原因，主要有两点：
第一，这些中概股体量太大，回归A股融资抽血量太大，有可能会直接把市场带崩。
第二，从美国退市需要先私有化，简单说就是要找很多国内的投资者，先把所有的人民币换成美元，然后去把国外股东的股份买下来，换汇量大的话对外汇市场冲击也是比较大的。
比如像阿里巴巴这样的公司，可能涉及到上千亿美元的换汇，中国当时总共的外汇也就三万多亿美元，冲击显然是非常大的。

不管是否还有别的原因，反正这一波大的汇量公司只换来了一家骑虎360，这个跟网络安全有关，稍微特殊一点。
虽然对于已经上市的中概股不鼓励回归，但是对于移动互联网时代成长起来的新公司直接在A股上市就变得非常有吸引力。

2018年，小米集团准备在A股和港股同时上市，我记得很清楚，当时A股的招股书都提交披露了，但是最后小米只在港股上市了。
背后的原因没有太权威的说法，市场普遍认为当时市场对于科技的公司比较狂热，小米与国内监管在发行估值上达不成统一意见，军事也比较认可这种看法。

同年，美团也在港交所上市，了同样没能在A5上市。
也正是2018年，中美贸易摩擦不断升级，中美对抗的态势越来越明显。到2019年这种对抗开始在资本市场上体现，
2019年，美国提出了外国公司问责法案，核心条款就是如果美国上市公司会计监管委员会连续三年无法检查审计底稿，公司将被强制退市。
2020年，这个法案就被正式签署，这些在美股上市的中概股就有了退市的风险。

肯定有人会问，若要看会计底稿给他看难道不可以吗？
为啥有风险呢？主要是底稿里有很多互联网公司的用户数据，这些数据都比较敏感；
提供底稿的话需要中国监管部门的同意，美国要看，中国不让，这就僵住了，所以这些中概股的命运就非常的不确定。

除了外国公司问责法案，2020年特朗普还签署了行政令，
被认定为“社军企业”的公司的股票将被禁止交易，而且要强制退市，典型的有中国移动等三大运营商，最终是2021年从美股退市，
而且21年的时候，中国官方的种种表态也暗示不建议中国公司去美股上市。

2020年，第一打车峰值在美股上市，此后很快被网络审查，应用商店下降，
两年不少人解读为两者有很强的相关性。
当时这件事情还比较敏感，我记得当时的好几个微信群都因为有人讨论这个事情全给没了，所以我这里也就点到为止。

后来围绕中概股推设的事情，中美博弈了好多好多轮，
到2022年中美签署了审计监管合作协议，退市危机算是暂时解除了。
虽然美国威胁中概股退市总是虚晃一枪，但从2019年外国公司问责法案开始，
所有的中概股都会想，不能把自己的命运压在美国的人词和体面上，所以很多公司都想两地上市，狡兔三窟。
正所谓，瞌睡时来了枕头，2018年港交所改革了上市制度，允许上市公司同股不同权，最后一个障碍也消除了。

所以很多中概股都选择在港股二次上市。这里也说一下，之所以不回A股二次上市，除了前面说的原因，
另外就是回A股障碍比较多，比如一般回A需要先私有化、再拆VIE架构等等，非常非常复杂。
听不懂也没有关系，这些都太专业了，我本来还想讲一下，但现在对普通人也没啥用，
纯粹就是炫技和感动自己，还是算了吧。反正就是，回A股很麻烦；既然这么麻烦，那还不如去港股二次上市呢。

我们看一下具体的时间，从2019年起就有互联网公司陆续在港股二次上市，
比如阿里巴巴就是这一年港股二次上市的，另外网易、京东、百度、携程、腾讯音乐等等公司也都陆陆续续在港股二次上市。

有个小技巧，股票名称后面带S就是二次上市，
S是Second的首字母，带W就是同股不同权的公司，W是Wait的首字母，SW都有，意思就是既二次上市又同股不同权，
buff叠满。不过我们看到阿里巴巴后者只有W没有S，这是因为24年阿里完成了在港股的双重主要上市，这又是一个新词。

简单来说，二次上市比较简单，规则比较少；
双重主要上市很严格，需要按照要求重新走一遍上市流程，但是转成双重主要上市有好处：
一是如果极端情况下，美股要求退市了，影响就比较小；
二是双重主要上市以后可以进入港股通，就能承接内地资金了。

投资港股的朋友应该都清楚，之前很长时间内港股通是买不了阿里的，
2020年底忽然就能买了，就是因为它双重主要上市了。
主要上市才能进港股通，换句话说，前面说的这些带S的，通过港股通都没办法买，这是不在港股通里的。

15家市值最大的公司，大部分都是因为二次上市的原因。
比如网易、携程、京东、百度、特异音乐、华柱、蔚来、boss直聘、行动方等等。
正是因为通过港股通没法买，为了买这些公司，有些人会专门去开个香港银行卡，盖香港账户，直接投资这些股票。
投资港股的不同渠道和优劣的对比我放在另外一期里面了。

以上就是港股的发展历史，现在港股的大公司一部分是大国企，一部分是互联网的科技公司。
看完你就知道原因了吧，都是有历史渊源的，历史部分讲的有点长了，
主要是我觉得里面有很多知识点，而且这段历史还挺精彩的，有些微妙的东西没什么人讲，而我恰好能讲到点子上，所以想分享给大家。

现在我们收回估值的主线，前面说过，我们买港股很大程度上就是买恒生科技，
现在港股基金跟踪规模最大的指数也是它。
这里我们详细说一下恒生科技的估值怎么看，我们可以在万德APP里面查看指数的编制方案，
搜索指数，点击深度资料，点击基本信息，点击编制方案就能看到了，别的指数也都可以这样找，
也可以在恒生指数官网上找到更详细的资料。

这是恒生科技的指数单张，简单来说，这个指数的成分股要求跟科技相关，
包括互联网、电商、金融科技、电子半导体等等，跟一般人理解的科技的概念是差不多的。
然后挑市值最大的三人家公司，也有流通市值加权，而且每只股票的权重是有封顶的，最高是8%。

恒生科技我们买的最多，但判断它的位置高低是很难的。
这里我解释一下原因，判断估值高低最常用的方法就是观察适用率的历史分位点，
但这种方法对恒生科技不是特别适用，背后的原因有很多，我总结为四个。

第一，数据时间短。恒生科技指数虽然大名鼎鼎，但其实是20年7月才发布的一个指数，非常年轻。
在这之前是没有适用率数据的，截至25年12月只有5年多，一般认为10年以上的历史数据就比较好了，
五年多的时间说短不短，说长不长，还没有经历一个完整的周期，那么历史分析点的方法天然意义就比较小。

第二，20年以后因为互联网巨头二次上市，成分变动很大，所以即使是有数据的这五年，
跟现在的适应率可比性也不强。

第三，很多会让公司盈利能力很不稳定，利润适应率可比性是不强的。
看过讲估值视频的朋友应该都记得，盈利波动大的公司和指数是不适合用适应率历史分析点这个方法的，
因为历史数据的可比性不强。

军师找个具体的例子说明一下，恒生科技里有7只股票全周已经达到了8%的上限，包括腾讯、阿里、小米、中兴国际、比亚迪、网易和美团。
这七只里的每一只在指数里都举足轻重。以美团为例，美团18年上市，这是19年以来的历年财务数据。
我们看到美团的盈利是非常不稳定的，早期属于烧钱换户成盒的阶段，盈利是不多的。
20年美团又开始搞社区团购，花了几百亿打了水漂，当年亏了好几百亿，
所以美团这种公司根本没法直接看适应率来判断估值。
恒生科技里类似美团的公司并不少，这也是恒生科技适应率分位点参考性比较弱的一个原因。

这里我插一个小的专题知识给大家讲一下投资机构是怎么给美团这种公司估值的。
很长一段时间里市场看美团都是基于一个未来的预期，这个预期也是美团自己说的，
未来外卖一天一单一单挣一块钱利润，全年取整就是40亿利润，
基于这个预期，如果投资者给20倍批，那外卖就值80亿市值。
然后是倒店业务，也就是美团单用点评营销引流的业务值多少钱。

这里顺便吐槽一下，这种点评业务的商业化太重了，我去过的评分高的饭店大多数其实并不好吃，
很多真的好吃的店评分反而不高，我感觉评分都快成繁殖了。
长期看，这就是取白之道。
然后就是社区团购值多少钱，不过现在这个业务好像已经没有了。

然后加起来就是美团的合理市值，比如加起来是1.5万亿，但此时市值是1万亿，
那么就认为美团被低估了。能看出来这个估值方法非常依赖假设，而且比较专业，普通人很难使用。
不过大家也不必气馁，看起来很精确，其实也就是把一堆拍脑子的数加起来而已，也准不到哪去。
比如当年很多报告说美团社区团购业务值几千亿，现在回头看这种说法显然是挺可笑的。
所以，判断长期逻辑的话，所谓专业的投资机构也不一定就比个人强。

说回正题，我们看第四个原因，前几年反垄断让互联网的逻辑变差了。
理论上合理的适应率也应该变低，所以反垄断以前的历史适应率可比性是有限的。
之前投资者普遍认为互联网公司的发展路径很清晰，
就是先烧钱换规模和护城河，有了规模以后搞垄断，然后就轻松赚钱。
还是以美团为例解释一下，基于垄断逻辑，美团给投资者讲的一单外卖赚1块钱利润是很容易实现的。
因为在消费者、商家、骑手、美团这个交易链条里，美团是处于核心位置的。

按照资本的逻辑，当时美团在外卖市场里已经取得了70%的市场份额了，
只要给商家搞个二选一，不让商家去别的平台开店，就能进一步扩大优势，
形成事实上的垄断。这时候无论是涨价还是压一压商家和骑手，一单外卖搞一块钱利润是很容易的，
只要再狠一点，一块五甚至更多也是有可能的。当时很多看好美团的人都是这么想的。
但是反垄断、反资本无需关照的政策打破了这个逻辑。

当时有一种说法，护士长总觉得自己有护城河，但社会主义的铁拳打打的就是这些护城河。
因为反垄断很重要，所以我这里花点时间多讲几句。
20年底，中央经济工作会议首次提出了强化反垄断和防止资本无序扩张；
21年因为二选一，阿里被罚款182亿，美团被罚款34亿，腾讯一月被要求解除独家版权，
腾讯被禁止斗鱼和虎牙合并。
21年底，国家反垄断局成立，2022年反垄断法完成首次修改，
增设了平台经济反垄断的基本规则。

自由市场和政府干预的理论都有道理，边界应该在哪，永远是争论不清的经济学问题。
但从我个人的价值观来说，我是支持反垄断的。
如果任由阿里二选一、美团二选一发展下去，我相信现在电商外卖的市场格局不会是这样的，
这些互联网公司会更赚钱，市值会更大，但是小商家、骑手、消费者这些相对弱势的群体的权益必然会受损。

当然也正是因为中国反垄断，所以中国互联网巨头的日子显然没有美国的同行们过得要好。
还是以美团为例，25年又来了外卖大战，阿里、京东、美团三家投入了几百亿，
25年估计美团又是亏损上百亿，美团适应率已经是负的了。
关于中国反垄断，军事还有一个小故事，20年的时候我还在北京西城区租房子住，
每天上班都是骑着我的小电动，每天都会路过三里河路，
有一天我骑车上班的路上，看到工商总局门口站着很多人，前面有几个看着像领导的人在讲话，
旁边还站着一些保安什么的，我一看牌子，国家反垄断局，这张图片就是军事当时拍的。

到了公司就看到了新闻，国家反垄断局挂牌成立，
还有一个国务委员参加了挂牌仪式，当时军事就有一种见证历史的感觉，而且是骑着电瓶车见证的。
反垄断这块，主要是为了让大家能够更深入地理解中国互联网。
我前面说反垄断让互联网的逻辑变差了，现在大家都能理解了吧，逻辑变差了，
那么投资者能接受的合理适应率也应该下降，因此反垄断前后的适应率可比性也不强。

小结一下恒生科技历史数据时间短、成分变动大，
很多成分股盈利不稳定，反垄断让互联网逻辑变差，这就是恒生科技历史分析点参考性的四个原因。
这时候你肯定想说，说了半天这个有问题那个有问题，那该怎么办呢？
有没有普通人能用的判断合适各级高地的方法呢？还是有的。

军师离开基金公司也快两年了，很多上市公司的最新细节已经不熟悉了，
所以其实军师自己也是投资港股基金为主。
军师自己一般通过看腾讯的市盈率大概衡量恒生科技的估值，也就是位置高低。
因为前面说恒生科技的四个问题，在腾讯这里影响相对都比较小，
腾讯的上市时间长，盈利相对稳定，反垄断影响相对小。

当然，盈利稳定、反垄断影响小我用了“相对”二字，
其实也就是锤子里拔将军。我展开解释一下，25年12月腾讯差不多是5万亿的市值，大概占恒生科技总市值的三分之一，
而且04年就在港股上市了，属于港股的定海神针了，
而且腾讯盈利很早且相对稳定。打开腾讯的年报可以看到腾讯在财报上把业务主要分成了三个部分：增值服务占49%，
主要是国内外的游戏收入和游戏分发收入，还有腾讯视频会员、音乐会员、QQ会员、游戏和视频直播等收入；

营销服务就是广告服务占比18%；
腾讯的很多产品里都能加广告，微信里的视频号、朋友圈、小程序、公众号等等地方都能添加广告，
另外腾讯新闻、腾讯视频等等所有地方的广告也都属于这里；
金融科技和企业服务占比是32%。
金融科技就是微信支付的手续费，还有卖基金、搞贷款等金融服务的手续费，企业服务主要是企业微信、腾讯会议之类的2B服务。

腾讯的业务非常多，一个研究传媒互联网的研究员把腾讯搞明白了，
那其他公司就会觉得很简单了。你会发现腾讯这些业务很多都是依靠微信、QQ这两款即时通信软件长出来的，
尤其是微信，比如腾讯的游戏业务天然具有社交属性，你用微信登录游戏就能看到有哪些朋友也在玩，
还可以很方便的要求朋友一起玩游戏，分发更是很多就直接依靠微信在分发，
腾讯的社交链帮助腾讯成为游戏领域的绝对霸主，尤其是MMO这种竞技类的游戏。

有个故事我一直印象深刻，当时腾讯推广一款重磅游戏的时候，
有个游戏专家跟我们讲，那几天其他所有的游戏公司都停止了自己游戏的宣传，就是给大哥让道。
广告业务更是大部分都是在微信里加的广告，金融科技更是这样了，
没有微信哪来的微信支付和微信里的各种金融服务呢，包括企业服务，没有微信互通的话，
企业微信大概率打不过爱德丁丁和字节的飞叔。
但是腾讯有微信，所以很多业务后发也经常能够打得过先发的对手。

军师一直认为社交软件是最好的商业模式，拥有最深的护城河，
天然就是垄断行业，因为你的朋友都在微信里，所以很难有人通过烧钱的方式来挑战微信的地位。
很早之前阿里尝试过来往，一点水花都没有。社交不像电商，电商哪边便宜用户就去哪边，
切换成本是很低的，但是社交软件切换需要你所有的朋友一起切换，难度是无限高的。
而且社交软件还有一个巨大的优势，它的垄断是自然而然的，根本不存在二选一什么的。

所以自然也就没有办法反垄断了，这也是我为什么说腾讯受反垄断的影响相对较小。
这是阿里和腾讯两家公司过去十年的市值对比，早期阿里市值更高，
后来很长时间里腾讯阿里的市值差不多，两者的体量是相近的，反垄断之后腾讯市值远高于阿里，
本质原因就是社交软件的商业模式太好。

不过社交关系也不是无往无利的，有时候社交关系也没多大用，甚至可能会起反效果，
比如现在很多年轻人比较社交恐惧，更喜欢独处，并不想跟现实中认识的朋友一起玩游戏，不想让熟人知道自己刷了什么短视频。
但短视频这个赛道腾讯就远远不如抖音，一个很重要的原因就是社交关系没啥用，甚至起负效果。
但这些也就是在鸡蛋里挑骨头了，腾讯的商业模式已经太好太好了，
这是因为商业模式好，所以也不需要怎么烧钱，所以腾讯很早就赚钱了。

历史数据时间长，盈利相对稳定，反垄断影响相对小，这些都是原因。
所以观察腾讯适应率的绝对值和历史分位点都是有较强的意义的，
这样普通人就可以比较容易地判断腾讯的位置高低了，从而判断恒生科技的位置高低。
这个逻辑解释一下，一般情况下，港股的科技公司高估的时候都高估，低估的时候都低估。
那么多专业机构天天比来比去看，投资哪家最划算，一般不会把谁落下。
所以我们可以通过判断腾讯的位置来判断恒生科技的位置，有句话叫做水涨船高。
反过来，如果我们看到船高了一般也就代表水涨了，船就是腾讯，水就是恒生科技。

其实换个角度，前面我也讲了腾讯业务是多么的丰富，几乎涉及到互联网的方方面面，
腾讯可以大体代表整个互联网行业，腾讯本身其实就是一个互联网指数。

不过观察腾讯的适应率还有一个技术问题，适应率等于市值除以利润，那么我们应该看什么利润呢？
这时候你可能会说，利润难道还有几个吗？是的，就是很麻烦。
先给大家打一个预防针，下面的内容是港股投资里很重要的东西，但是非常难理解，
多少算多少，实在理解不了就记住最后的结论也行。

这是腾讯过去10年的利润情况，绿色柱状图是净利润，橙色折线是利润同比增速。
我们看20年以来利润波动很大，和我们对腾讯业绩相对稳定的认知不太符合，
比如20年利润从90亿暴涨到了160亿，涨了71%。
20年的利润也很夸张，其实这些利润是有水分的，比如21年20多亿的利润里，有很大一块都是一次性的，
比如这一年腾讯做了一件事，之前腾讯是京东的第一大股东，持有17%的京东股份，
因为反垄断等等原因，这一年腾讯把自己持有的大部分京东股份分红给了自己的股东，这件事在财务报表上处理是很复杂的，
你如果仔细去看它的年报是能找到解释的，这里写着处置京东产生了782亿的利润，可以简化为变卖资产形成了一大笔利润。

我这里做个类比，假设小明一年税后收入是50万，不考虑成本你可以认为小明一年利润是50万；
但是有一年小明卖了一套自己的房子，房子当年是10万买的，卖了20万，在会计上就认为这一年卖房子赚了10万利润，
那么小明这年的总利润就是150万；但这150万显然是有水分的，因为小明并不能每年都卖一套房。
无法持续，很好理解吧。同样的道理，腾讯不可能每年都分红一个京东，所以20年的利润是注水的。

这时候你可能想说，那这个利润不就失真了吗？那用这个利润算适用率不也就失真了吗？
确实是这样的。腾讯也考虑了这个问题，所以它会在年报里给出你一个调整以后的净利润，
这个利润可以更好的反映真实的盈利情况。
腾讯年报你可以在腾讯投资者关系的官网上获得，
用手机万德APP也可以获得，具体路径如图。

如果你仔细翻年报会发现这样一个表格，虽然是繁体字，但我相信大部分字你应该都认识。
虽然每个字都认识，但我相信你并不知道写的都是什么鬼，我来解释一下。
腾讯在香港上市，财报是按照国际财务报告准则编制的，
腾讯自己调整出来一个新口径的财务报表，称为非国际财务报告准则，这些都很深奥且拗口，
我简单说一下大家有个大概的认知就好。

这个本公司权益仁持有人应占盈利，就是我们常说的规模经利润，规模是啥意思也不用管，
就是我们在万德灯软件里看到的净利润，二月年是248亿，但是这一年因为投资赚了167亿，比如前面说的京东的780亿就在这里面。
但这种投资赚的钱有时候有，有时候没有，有时候还是付的，并不持续。
所以腾讯把这部分扣除掉了，还有一些别的调整项，最终算出来一个非国际财务报告准则的净利润，
二月年是1238亿，这个更能真实反映企业的盈利。
专业投资者一般都会用这个利润来算适用率，其实中概股给自己算一个精调整的净利润还挺常见的，
阿里巴巴就是典型的代表，还特别喜欢引导投资者用精调整的净利润。

阿里之前主要是在美股上市的，用的主要是美国会计准则。
所以精调整净利润也被称为Nongap精利润；像腾讯的精调整净利润按理说应该叫Noninforce，但据我观察，业内人士大部分统一用Nongap来代表精调整净利润。
可能是因为更好读或者是美股规模更大吧，
当你说出Nongap这个词的时候，一定是能唬住人的，专业人士都会认为你是同行。
但用这个精调整净利润也有问题，因为这个调整方法是每家公司自己定的，
也就是每家的调整标准可以不一样，那就会出问题。我这里做个类比。

假设小明和小亮两个人的真实身高是米8和米7，但允许他们自己用自己的尺子量。
假设两个人都各找了一把放水的尺子，最后小明量出来1.9米，小亮放水更严重，直接量出了2米，
这样比较的话小亮就比小明高了，这个结果显然是错的，这就是标准不统一的问题。

多说一句，我个人认为中国的会计准则是最好用的，它有一个官方定义的非经常性损益，
就是类似卖房的那种一次性利润，然后就有了官方定义的扣非经营利润这个指标。
不同公司之间有一把尺，就更有可比性，对挫折也特别友好，
至少军师敢于在比较不同公司之间财务指标的时候是很省事的。

这时候你可能想问，上面说的身高放水是理论上的真实的，
世界里真的会这么放水吗？我这里举个例子，比如腾讯20年股份酬金有30亿，
其实就是给员工发股票发期权，科技大厂的朋友应该都熟悉，国际会议认为这是成本，
但是腾讯认为这30亿没有付真金白银，所以不应该算成本。
如果不当作成本，那么成本就少了30亿，那调整后的利润也就多了30亿。

不仅如此，腾讯很多科技大厂都这么干，比如阿里巴巴，20年的利润总共10多亿，但直接搞了50多亿的股权激励。
在它的调整口径里，这些是不算成本的。很多美国的科技大厂也都这么干。
以巴菲特为代表的一些人认为这种股份酬金也是公司成本的一部分，
虽然没有付真金白银但是贪薄了原有股东的股份。
他老人家认为这属于科技公司粉饰爆表的一种。
其实军师也认同这种观点。

简单解释一下贪薄，假设有一个公司，年初总股本是1亿股，
有一个投资者叫大老A持有10万股，也就是持有10%的公司股份。
假设这一年通过股份支付给员工翻了1亿股，那么年末的总股本就到了2亿股，大老A虽然持有的股份还是10万股，
但是只占总股本的5%了，这就是贪薄。
当然我这里的假设太夸张了，直接贪薄了一半，真实的世界里股份支付不可能这么多，
比如一年股份支付占总股本的1%，比例不一样，但是道理是相同的。
那么从股东大佬A的角度，你说这个股份支付应不应该算成本呢？
军师认为股份支付当然要认定为成本。

所以军师会在腾讯精调整净利润的基础上再减去股份酬金，这才是腾讯更真实的净利润。
这时候你肯定晕了，什么财报里的利润是失真的，什么精调整也有水分，
什么还要自己再调整，这也太复杂了。
这时候你可能想说，我就想看一下腾讯的估值，怎么还得理解会计，
而且是会计里这么复杂的东西。没错，就是很麻烦。
而且别说普通人不懂了，很多专业人士也未必懂。

当时在基金公司的时候，腾讯这个公司是我覆盖的，有些经营经理之前只看A股。
刚看腾讯的时候也看不懂，还问我，刚看哪个利润如何理解。
这也是我之前一直有意识的不讲港股，因为本来就很复杂，
再想给普通人讲明白就更难了。不过不要怕，我讲这么多只是为了让大家理解腾讯历史上利润上蹿下跳的原因，
理解不同口径利润的优缺点其实使用的时候也很简单，我们看精调整净利润就可以了。

虽然我认为股份筹集有注水，但是每年都注水，所以历年数据也能进行对比，
而且自行调整对于普通人来说也太麻烦了。
其实很多专业投资者也是直接看能改不定净利润的，这里军师也讲一下怎么自己查精调整净利润。

我们打开万德APP，搜索腾讯控股，进入腾讯页面，在财务数据里只能看到精净利润，看不到精调整的。
我们要点击深度资料，往下拉找到财务摘要，点击年报，往下拉就能找到Nongap精净利润了，
这就是腾讯调整后的精净利润，严格说应该是Noninforce。
你看连万德数据扣都讲话，统一称为Nongap，军师不会吝啬分享重要信息的来源。
也希望你不要吝啬点赞收藏没关注的点关注，这对我很重要。

我们接着往下讲，前几年因为国家反垄断等原因，腾讯有意识地在清理一些自己的投资。
比如京东那一次，就会产生巨额的一次性利润，这些年也处理得差不多了。
所以近几年导致利润失真的东西是越来越少了。比如24年这块只有不到20亿了，
25年也很少，失真程度有个很简单的判断方法，就是看净利润和Nongap净利润的差距。
你看21年差距10亿，22年差距70亿，说明都失真很严重，23年、24年的差距就小很多了。

尤其是24年净利润比Nongap净利润就少了30亿，主要就是30亿股份支付处理的区别。
所以最近两三年直接看Nongap净利润就行了，更客观还没有注水。
讲了这么久，终于讲完了怎么看腾讯的真实利润，之所以要讲这么深入透彻，主要是君士想通过腾讯的案例给大家讲清楚Nongap净利润这个重要的知识点，
以后在投资港股和美股的时候都能用得到。

现在大家可以松口气了，最难理解的部分已经过去了。如果你大概理解了，
即使有财经背景也足够值得自豪；如果还是理解不了，那么就记住结论就行了。
早几年的腾讯利润是失真的，应该看Nongap净利润，24年、25年失真因素越来越少了，直接看净利润就行。

说完利润，下面我们讨论一下怎么看腾讯的估值。腾讯有差不多1万亿的对外投资，有些专业的投资者会把腾讯拆成两块，
一块是自己的业务，一块是对外投资，分别估值再加起来，跟前面我们讲美团的时候差不多。
这种方法叫分布估值，在投资机构里还是挺常用的，这里我们不讲这么复杂，直接整体看适用率。

万德APP里可以很容易看到腾讯的估值，APP里面搜索腾讯控股，进入腾讯页面，
最上面有个适用率TTM，后面的数字就是腾讯当前的适用率。
点击下下的箭头还能看到更多的指标，这个PE括号TTM就是适用率TTM的英文简称，跟上面那个是一样的，
另外还有一个PE括号预测。我解释一下这两个的不同，我们都知道适用率PE等于市值除以净利润，
市值就是当前的市值，有不同的适用率是因为用的净利润有区别。

适用率TTM是最常用的，所谓TTM就是过去12个月英文的首字母，也就是过去4个季度。
站在25年12月这个时点，过去的4个季度就是24年Q4到25年Q3把这4个季度的净利润加起来就是一年的净利润，
然后再计算适用率。适用率TTM，25年Q4的利润数据要到20年3月才会发布，但市面上有很多券商的研究员
已经对腾讯25年Q4及25年全年经营利润做了预测。如果用预测的25年的经营利润算出的市盈率就是PE括号预测。

25年12月这个时点，腾讯最近4个季度的净利润大概是20亿，市值是5万亿出头，算起来市盈率是23.6倍。
这个市盈率水平是高还是低呢？又到了灵魂拷问的时候，方法都差不多，跟历史纵向对比，跟别的公司和指数横向对比。

我们先跟历史对比一下，看看历史上的分位点。
这是过去十年腾讯市盈率的情况，浅蓝色线是市盈率，当前市盈率在过去十年里的分位点是36.5%，处于比较低的位置。
但这个分位点的参考意义有限，前面也讲了，21年3月到24年3月这三年的利润数据都是失真的，
对应的市盈率数据自然也是失真的。比如我们看这些数据，可以看到腾讯最低点曾经跌到过不到10倍PE，这其实都是因为当时利润虚高导致的。

按照Nongap口径，最低点的时候腾讯市值接近2万亿， Nongap利润是不到120亿，
Nongap市盈率也就是17倍左右，而如果按照军师调整的净利润算适用率是20倍出头。
这也是为什么我前面要花那么多力气讲Nongap的原因，否则你看这些数据还以为腾讯要跌到10倍PE才算便宜呢，
那就大错特错了。腾讯这个王子是落难过，但是没落难到那个程度。

既然标准口径的历史适用率是对的，下面我们就看一下Nongap口径的历史适用率。
可惜的是万德之类的软件不统计这个数据，需要自己算一下。
这是从12年3月到25年12月腾讯的Nongap适用率情况，图中橙色线是腾讯的适用率。
我们看到在21年3月之前，腾讯的适用率在40倍左右，2年3月后在20倍附近，当前25年12月差不多就是20倍。

如果直接跟历史比较，你会发现腾讯目前的估值是非常便宜的。
但直接这么比有它的合理性，也有不合理性。先说不合理的原因，主要是利润增速有差异。
之前讲估值的时候讲过，增速越快合理的市盈率就应该越高。
我们把利润增速也加到图里，就能看出名堂了，我们发现市盈率40倍的时候利润增速都在30%左右。

如果现在利润增速还有30%，那自然是可比的，
可惜已经没有了。下面我大概讲一下腾讯21年以来利润增速大幅波动的原因，
腾讯利润波动可以说是整个互联网行业的缩影。从21年6月到22年9月，腾讯利润增速不断下滑，
从28%跌到了17%。背后有很多原因，第一21年到22年，国家搞反垄断，
游戏版号限制，游戏监管趋严导致腾讯当时游戏业务遇到了很多困难。当时所有的游戏公司都受到影响；
第二，疫情的影响，导致很多广告主降低了预算，
而且因为教育双减，教培行业的广告预算直接归零了，这些也就导致了腾讯的广告业务受到了影响。

当然，当时所有的互联网公司的广告业务都受影响；
第三，包括军事在内的一些人认为，在反垄断的背景下腾讯也有一定的卖彩的需求，这个逻辑大家应该都能理解吧。
而且其实把利润搞少一点也是很容易实现的，比如放缓视频号的商业化，比如少上线几款游戏皮肤等等。
把以上原因反过来也就解释了腾讯23年、24年利润暴涨的原因，第一23年以来游戏监管变松了，
游戏业务有反弹性质的影响；第二，22年底疫情解封以来广告主投放预算也有所反弹，
再加上视频号发展很快，所以广告业务增长是不错的，广告的毛利很高，所以腾讯能够在收入增速不快的情况下利润实现大幅增长。

第三，卖惨的需求没有了，之前积累的盈利潜力反弹性的爆发出来了。
所以在23年、24年，Nongap净利润实现了40%左右的增速。
但时至今日，无论是游戏还是广告反弹性质的增长已经过去了，
25年预计利润增速在14%左右，在我后看市场认为未来几年利润增速也就是10%到15%之间。
这些盈利预测都是各家券商的卖方研究员做的预测。然后万德软件大概取了一个平均数，
大家在万德手机APP里也可以看到这些数据，深度资料里点击盈利预测，点击预测明细就能看到了。

专业人员和投资者其实就是千方百计的去预测未来的情况，从而判断现在的估值是高估了、低估了还是合理。
既然未来的利润增速在10%到15%自然是比以前的30%增速低多了，所以直接对比不合理。
但我为什么说也有一定的合理性呢？因为不止腾讯代表的互联网行业利润增速下降了，很多行业的利润增速都下降了，
中国整体的经济增速都下降了，所以早年的适用率也有一定的参考性。

详细逻辑可以去看之前讲股市位置高低那期。
所以综合来看，早期的数据能大概参考一下。相信你也发现了，早期的数据可不可比是说不太清楚的。
军师认为早期的40倍PE就是给我们一个信心，或者说给我们一个上限，在公司没有重大逻辑变化的前提下，
如果后面腾讯涨到接近40倍PE，那肯定是高估了。

早期数据不好说可不可比，但最近两年的数据肯定是可比的。
大家还记得20年9月的股市暴涨吗？
目前公认在那之前的市场位置是比较低的，所以我们可以把当前的市盈率跟过去的两年做对比，尤其是跟20年9月之前做对比。
图中浅蓝色带阴影的现实市盈率你会发现在这两年里，腾讯的估值波动还是比较平稳的，
虽然股价从30涨到60涨了一倍，但是估值波动很小，中位数和平均数都是在23倍左右，
而且围绕中位数波动并不大，股价上涨的主要原因是腾讯的利润在增长。

当前估值在过去的两年里分位点是58%，处于中等偏高一点的位置，20年9月市场大涨之前腾讯的市盈率是21倍，
跟现在也差不太多，也能看出腾讯当前的估值并不高。
这里也说一下大家怎么自己看腾讯的市盈率，万德APP里搜索腾讯控股，
点击深度资料，点击估值分析，选择时间范围指标，点击分位点就能得到数据了。
我们的时间范围可以选3年，然后只看24年3月以后的数据，因为之前的利润是伪的，适用率也就伪的。

看完腾讯的固执跟力上的对比，我们做一个横向的对比，
看一下23.6倍适用率这个绝对值是什么水平。前面说过，目前市场预测腾讯未来几年能有10%的增速，这些预测数据大家看看就行，
没大家想的那么准，都是走一步看一步。大部分都是拍脑袋加线性外推。

说的更直白一点，当我看到25年的利润增速是14%
那我就猜测是不是26年也还能保持14%的增长呢，
然后就是再根据最近的情况不断修改预测。不过10%这个数据大家可以记一下，
除了少数几个公司，中国美国的几个互联网巨头目前市场普遍认为未来增速就是10%多点，高的也不超过20%。
既然未来增速都差不多，那么我们就可以比较一下中美互联网巨头的估值了。

过去几年因为疫情、AI等等大事件导致中美互联网巨头的盈利波动是非常大的，
不过市场目前对他们未来盈利增速的预测都是10%。
但现在美股的估值明显高于中概股，英伟达是AI的唯一真神，它比较特殊我们不看，
苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书，他们的PE大概在30倍到40倍之间，
中国的腾讯、阿里、网易、小米这些盈利相对稳定的PE都在20倍出头，明显要更低一些。

不过我之前讲股的时候讲过美股处于比较高的位置，如果美股崩了，即使中概股不算贵，大概率也会受到牵连，
军师也会把文稿发出来，方便大家查看这些表格之类的数据，我会把文稿放在置顶评论或者视频简介里面。
我们再把腾讯跟A股比一下。T数后的万德权威在205年12月，
这个时点是因为PE是38位，这个指数未来的盈利预测不好说，
市场预测腾讯未来几年有10%的增速，我觉得最多也就这个水平。
所以如果腾讯跟A股比也是很便宜的。

下面回到我们最早那个问题，港股目前位置高吗？
如果从腾讯的估值来观察港股的位置高低，当前的港股估值并不算高，
虽然不算便宜，但肯定也不算贵，这种位置就是可上可下。
如果是长期所做的选手均认为这种位置不需要恐慌，也没必要指定。

小结一下这部分，当前腾讯 Nongap适用率是20倍左右，相比早些年40倍是非常便宜的；
但考虑到利润增速的不同，可比性不是很强，可以当做是一个上限。
当前腾讯适用率23.6倍，如果看最近两年的历史分位点，处于中等偏高一点点的位置；
如果跟24年9月之前相比值是略高一点。

也就是说纵向跟历史对比腾讯估值不贵，在横向跟美股做对比，
跟剔除后的万德权威做对比腾讯的估值也是相对便宜的。综合横向和纵向的比较，
军师认为腾讯目前的位置是合理的，是不贵的，相应的恒生科技的估值也是不贵的，根本没有到需要恐慌的地步。

再强调一下，当前恒生科技估值并不贵，不需要恐慌。
前面铺垫了那么多，讲了那么多的基础知识，就是为了说这个结论。
另外再强调一点，我说不贵是说估值比较合理，没有很高估，也没有很低估，
但估值合理不代表不会跌，合理位置也可能会跌到低估的水平。

因为我没有能力判断短期的涨跌，所以当低估的时候我会买入，
当合理的时候我会继续持有，当我觉得明显高估的时候才会卖。
这里我拍脑袋给个数，当腾讯国际准则的适用率到了30倍以上就可以理解为比较贵了。

这里也插一个重要的知识点给大家讲一下，我们做投资是在赚什么钱。
当我们在合理估值买入的时候，如果后面估值一直保持合理，
那么股价就是跟着利润走的。
当适用率不变，利润增长15%，那股价也就能增长15%。
专业的说法是赚到了企业成长的钱。当我们在低估的时候买入，
等后面估值到了合理位置，我们自然是赚到钱了。

专业的说法叫赚到了估值修复的钱，同时也赚到了企业成长的钱。
如果我们能在高估的时候卖出，这个叫赚到了泡沫的钱。
其实对于普通人来说，合理估值持有赚企业成长的钱才是最可行最容易实现的。
想要赚估值修复和泡沫的钱就需要知识、勇气和运气，三者缺一不可能赚到，
最好赚不到也不用太遗憾，把握住我们能把握的就很好。

说完恒生科技，我们简单说一下恒生指数。因为20年到22年短时间内太多中概股在港股二次上市了，
导致恒生指数的成分变化很大，这是恒生指数各个行业占比的一个堆积柱状图。
可以明显看出20年到21年橙色和蓝绿色比重增加了很多，
橙色是可眼消费新增的，包括阿里、美团、京东、快手之类；
蓝绿色是吸积技术新增的，包括网易、百度之类。
所以这之前的适用率可比性有限，另外最近几年很多颗粒公司都存在类似腾讯那样利润失真的问题，
所以恒生指数的适用率历史分位点的参考意义也有限，但是肯定比恒生科技要强一些。

在15年到25年的时间区间里，恒生指数适用率的分位点是78%，属于偏高的位置。
看指数适用率分位点的方法，军师说过很多遍了就不重复了，不过军师认为投资恒生指数意义并不大，
大家买港股无非就是两个目的：一是投资中国科技股，也就是恒生科技；
第二是投资港股很多盈利稳定而且股息很高的国企，也就是宏义类的指数。
恒生科技估值的判断方法前面已经讲了，下面讲一下港股宏义类的指数跟踪基金规模最大的20个港股指数里，
有好几个都是红利类指数。

中正指数公司的这个港股通央企红利也是我在讲红利类系列视频里筛选出来的一个指数，
我们以它为例。这个指数从17年开始有适用率的数据，我们前面说恒生科技有四大问题：时间短、成本变动大、盈利不稳定、反垄断影响。
央企红利成分以比较稳定的大央企为主，所以适用率历史分析点的方法是适用的。
在17年到25年的时间区间里，当前适用率的分位点是69%。适用率越高是越贵的，
所以适用率属于中等偏贵的位置，股息率分位点是61%。

不过从图中可以看出，股息率25年1月有个跳涨，也就是说这个位置略有些失真，
参考跳涨前差不多的指数位置分位点在43%左右，股息率越高越便宜。
43%分位点的股息率代表着中等略贵一点的位置，但比适用率分位点代表的要便宜一些，
主要是最近几年分红比例在提升。
我在红利系列里讲过判断红利类指数的估值，如果股息率和适用率结论有分歧，
股息率的参考意义会更强一些原因和细节我就不重复了。

那么就是说港股央企红利估值是中等略贵一点的，从绝对值来看，适用率7.1倍，股息率5.7%。
当然，通过港股通购买港股需要交20%到28%的红利税，但即使考虑到红利税也有4.5%左右的股息率。
从股息率的绝对值来看也不贵，相比A股红利的指数也是差不多的。

其他港股红利的指数也都是差不多的结论。
这里多说一句，港股红利的估值位置这部分跟第一遍发的略有不同，
之前我直接用的万德的数据没注意到股息率跳涨时针的问题，
之前的结论是中等位置，股息率修正回来，结论是中等略贵的位置，
这里也给大家道个歉，以后我会更严谨细致一些。
好在结论差距不大，不过也不可能差距大，要是结论反了我肯定早发现了。

另外红一类指数虽然股息率分位点给我参考意义，但股息率经常受分红节奏的影响，数据常常是失真的，
所以军师觉得以后主要还是看适用率分位点吧，以省得麻烦。
但因为分红比例在逐年提升，我们可以认为股息率体现的位置要比适用率分位点要便宜一些。
举个例子，我们前面看适用率分位点是69%，
如果分红比例没变，那么股息率的分位点就应该是31%，实际上股息率的分位点是43%。

所以港股的红利指数也并不贵，完全没有到要恐慌的程度。
而且买红利这种资产，除非估值太贵了，否则就是长期持有，
更不用天天想着是不是该卖了，因为这其实是讲港股。
所以这里也再强调一点，港股红利的优势其实之前也讲过，
港股红利隐含一个期权或者叫彩票。考虑红利税的话，我们目前认为港股红利跟A股红利的股息率是差不多的，
但是之前有传言说港股中的红利税可能要下降，如果成真的话，
港股红利很有可能会在短时间内上涨10%左右，所以港股红利也是很值得投资的。
在军事自己的红利资产里，港股红利就有不少。

另外这里再补充一点，之前讲完红利系列视频以后有粉丝提问，
因为红利税的原因，买港股红利指数基金的话，是不是买QD产品更划算呢。
这是一个很好的问题，军师后来又研究了一下，这里直接说个结论，
确实是QD更有优势，理论上每年的回报能高0.5%到1%。
而且从真实的产品里，军师也找到了一些佐证，所以军师也把一个港澳红利的QD加到了之前的筛选名单里。

关于红利税和港澳QD的更多细节我在投资港澳有哪些渠道那期里会讲开讲透，这里就不重复了。
可能有些朋友会问，还有没有别的简单一些的方法能辅助判断港口位置，
也是有的。有一句话叫做他山之石可以攻玉。
虽然看恒生科技的历史分析点有些问题，但是我们可以考虑参考别的指数。

图中的绿色线是恒生科技，橙色线是剔除后的万德全A。
我们可以看到两条曲线的波动趋势大体是一致的，
同步的，只有21年2月到22年10月两者趋势差距是比较大的，我这里解释一下这个差别。
2020年的这个峰值的原因是多方面的，首先当时A股也处于牛市，市场情绪是很火热的