明年经济会好吗？2026中国宏观经济展望

文章要点：

• 2026年中国经济的发展方向与现状分析。
• 当前经济问题的核心：外贸与内需链条被打断。
• 经济转折的三个关键事件：贸易战、房地产调控和中美利差逆转。
• 政策导向：从投资于物到投资于人的重要转变。
• 服务业的发展潜力与内需刺激。

今天，我们来看看2026年中国经济会如何发展。明年的经济能否反弹？工资会不会涨？房贷会不会降？哪些行业又会蓬勃发展？又有哪些政策可以期待呢？

今年一整年，我用数个视频以周期、债务、地方政府、反内卷、汇率等不同视角去描述中国经济的现状以及政策内涵。而今天，我们就要将所有的客观条件汇总，所有的事件线收束，来总结2025年并展望2026年。

大家好！这里是黄大圣叨叨叨，带你用经济的思维来看世界。本期视频有点长，但相信我，看完以后对于你明年的投资和工作都会有很大帮助。

如果让你用一句话总结当下的经济问题，你脑海里奔出的第一印象是什么呢？是经济疲软、工资不涨、就业不好，还是疯狂内卷、物价下跌抑或是外贸形势不妙、产业外流？其实这三句都对，又不全对。

问题在于：这三者其实是一件事情。如果让我来描述当下的经济问题，那么这句应该是外贸与内需之间的链条被打断，而扩内需的时刻又遇上了内卷。

要理解这个经济问题形成的过程，我们只需要简单地画三张图。

第一张图是中国加入WTO到2008年左右的经济模式，以外需为主，外需带动内需。外贸企业出海创汇形成贸易顺差，这个顺差通过强制结汇的政策沉淀在银行体系内。央行让人民币紧盯美元汇率，实际上就是赚了多少美元就印多少人民币，政府部门通过基建的方式将赚来的美元、实际上的人民币花出去来促进内循环。

所以在那段时间，外企就是就业的第一选择，而外贸企业就是赚钱的时代方向。在这个过程中，政府部门也养成了一个惯性，那就是经济政策服务于生产。一个地区如果想把经济搞好，那就要把生产扩大，因为扩大生产能够带动就业，带动税收，带动商业，带动房价。

因此，政府的主要服务对象就是企业，税收返还、拿低优惠保护地方企业等等。这个惯性在“十五五”规划中有一个专门的词汇叫做投资于物、财政投资于生产、生产反补财政，在当时的时代背景下没有任何问题。

自从2008年金融危机前后，紧盯美元汇率以贸易顺差促进国内经济发展的道路，逐渐失效。因为美元的信用造成了一次危机，而中国内部经济对于货币的渴望与日俱增。靠贸易顺差的那点金额，是完全不能满足庞大的内需上涨的，于是一连串的经济改革便出现了。

2005年721汇改，取消了人民币盯住美元汇率的政策。2007年开始，取消境内公司外币账户限额。直到2015年，中国形成了自主的汇率政策，不要求企业强制结汇的外汇管理制度，外贸和内需之间的硬关联被斩断了。这两大部门之间建立了一个基于中美两国利率差的软联系。

什么是利率差？简单来说，就是美元和人民币存款、贷款的利率之间的差额。在很长一段时间内，美元的利率始终低于人民币的利率，即使是中美两国都有独立自主的货币政策，这个规律也没有变过。利率之间的差额决定了企业出海的选择。

还记得当年最著名的词汇吗？“内保外贷”。2017年前后，中国企业有一波出海浪潮，企业出海买买买，用的并不是在中国国内赚的钱，而是通过中国境内资产作为担保，在海外贷款进行的收购。

一方面，企业会把这个原因归结为资金出境不差。但是如果你真的去了解当年的客观情况，你就会发现2017年中国一年基准利率是4.35%左右，五年期以上的基准利率是4.9%。而当年美联储在三次加息之后，截至2017年底，基准利率是1.25%到1.5%之间。

如果企业要做一笔杠杆并购，借人民币的利息至少在6%以上，而借美元的利息也就在3%左右。按照当时的条件来看，在中国存人民币，在海外借美元，存人民币的利息收入甚至能够覆盖借美元的利息支出。即使换汇的渠道是畅通的，企业的选择依然会是以人民币资产作为担保来借美元。

在这样的背景下，境内、境外外汇能不能畅通流通的问题，其实不是很大。因为正常企业依旧会把赚来的钱换成人民币。如果海外有需求，用钱贷款就好。那么在国内赚来的人民币干啥呢？

在房地产的部分，我们并不是说外贸赚来的钱都去炒房了，而是这笔增量资金是因为利差的原因，囤积在国内，一定要找到一个收益率高且前景好的产业来继续赚钱。当时房地产自然是首选。

我们所谓的投资房地产，并不一定要买房子。当时的银行理财中就含有地产的非标债权，买地产股、地产债也是一种给地产融资的方式。总之，当时的内循环围绕地产创造的财富效应展开，而政府做基建的融资方式，也顺势从利用结汇汇差变成了通过城投公司参与地产，然后再用参与地产赚到的或者融到的钱来进行基建建设。

这件事在现在看来确实积累了风险，但在当时，城投的加入让政府可以把现在的地卖到未来的价格。基于此，经济的三大部门全部围绕地产开始了内需分配：企业加杠杆赚钱，要么生产，要么拿地盖房；居民要么等拆迁，要么卖掉手中的老房子，加杠杆买新房；政府城投平台加杠杆做基建，提升整体低价。

这里就出现了第二个经济的惯性，那就是以地产为核心的内需分配体系。可以说，在2011年之前，整个内循环是围绕土地价值进行的。而土地价不断上涨，让企业、居民、政府三方都有更大的负债空间，更多的负债规模，带来更大的财富效应。这就是中国当下这场经济变革发生之前经济的全盘卸掌。

好了，接下来我们就要到这五年发生的重大经济转折。

第一个转折是贸易战和疫情。主动和被动的供应链中断，让中国的外贸格局发生了重大变化。纺织服装这类轻工业大幅减少，带来料加工的加工类贸易也大幅减少。但高技术类产业中间品和零部件出口相关大幅增加。

所以，在总量上，中国出口的增速和规模趋势没有发生变化。但从出口结构上看，却发生了巨大的转变。那就是代工品少了，自主品牌多了，终端消费品少了，中间零部件多了。

面对这种出口的结构性变革，一部分企业选择是把附加值更低的终端组织生产环节，放到东南亚这些人力成本更低的地方，而在国内扩大零部件产能向东南亚供货。这种做法顺应了经济发展潮流。

而另一部分企业选择是向政府哭诉，赚不到钱了，需要更多的财政补贴、税收优惠、贷款增信。政府的直接投资、地方保护主义以及让政府对侵犯知识产权劳动反而视而不见，把本来面向全球供应的产能向国内倾销。这种做法顺应了政府服务生产的惯性。

因为从政府的角度来看，他们分不清哪些是高价值企业，哪些是落后产能。他们只知道，经济政策要服务于生产，而当地的龙头企业确实快不行了。当这些落后产能获得地方政府的扶持，开始在国内市场打价格战的时候，同一行业的龙头企业也会被卷进来，纷纷要求他们所在地的政府也要支持他们继续打价格战。于是，内卷就开始了。

第二个转折是房地产。中央从“房住不炒”到2019年地产的三条红线，用了四五年的时间，逐渐收束了地产债务扩增的泥巴。但地产所连接的是企业、政府、居民三个部门的财富效应。

当地产泡沫被主动刺破的时候，债务周期的去杠杆阶段便来临了。居民部门失去了财富效应的锚点，开始缩减消费，以应对资产下滑的风险。企业失去了主要的增长动力，买地、盖楼、卖房的这套简单而低风险的商业模式消失了。

而政府部门失去了融资平台中最重要的资产价值，也必须开始归拢债务，想办法找到新的增长模式。

接下来的第三个转折是2020年，中美利差正式逆转。从以前的美元利率低于人民币利率，人民币倾向于留在国内，变成了美元利率高于人民币利率。过往的“内保外贷”的思维也会转变，变成了“外保内贷”的思维。

什么是外保内贷思维呢？出海企业赚到钱以后，只把成本部分结汇成人民币，其他的钱留在海外吃利息。甚至出海企业赚到钱后，拿美元作为抵押在国内贷人民币发工资。在这种逻辑下，外贸对于经济的贡献，仅仅只有就业，而超额部分的利润并不会流入国内。

因为国内并没有诸如地产这种稳定赚钱的行业，甚至存国内的钱的利息都是低的。这三个转折分别始于2018年、2019年和2020年，并且是层层递进的关系。外贸结构变化带来了内卷；内卷带来了通缩；通缩状态下实际利率会高于名义利率，提高负债水平，而地产价格的下跌又影响了资产端，提高了政府、企业及居民三个部门的资产负债率。

在这种状况下，中美利差的逆转，使得外贸成为了放水的黑洞。因为利差的存在，国内放水会很快转化成美元沉淀在海外，对于国内经济的刺激微乎其微。

根据统计，2020年以来，贸易上流入的人民币有6万亿，而金融资本账户净流出的人民币有10万亿。这就是从2020年开始，经济体感上逐年下滑的核心三要素：内卷、债务与资金流出。过往外贸与内需之间建立起的各种经济循环因为内外部环境的变化而被拆得支离破碎，而新循环还在建立当中。

那么站在2025年的当下，所有经济政策的导向都是围绕着重新建立这个内循环做文章。理清楚了现在的核心问题，那么解法其实也就浮出水面了。

从货币政策上来说，由于利差现在依然存在，国内2026年的降息空间势必小于美国。而真正能够带来降息效应的，应该是留存在海外的16万亿人民币的回流。如果想推动这笔资金的回流，就得使得国内有可以承载的资产或者产业来取代房地产失去后的空白。

人民币和美元的汇率及中美利差之间的关联性极大，因此稳住并逐渐缩窄中美利差，是货币政策2026年非常可能的政策主线。现在市场主流预测，美国2026年降息两次，合计50个基点（BP），那么留给中国央行的降息空间是非常有限的，预计只有10到20个基点。

货币政策的真正目标是引导人民币升值，通过人民币升值进一步蚕食中美利差中套息交易的收益率，迫使外贸企业结汇进入国内。因此我对于明年汇率的预测会在6.9左右。

财政方面，由于当前政府债务周期是去杠杆周期，主要新增的都是专项债来置换成头债，所以指望政府借债来刺激经济依旧是一个不切实际的想法。或者说，在产能过剩、内卷的情况下，指望用大水漫灌来拉动经济增长，本来就是和反内卷的目标背道而驰的。

所以，房地产的案例，其实给了中国经济一个非常重要的启示：任何一个单一资产、单一行业都无法承载外贸带来的资金，更不用说外资涌入之后的更多海外资金。

可以预见的一点是在很多领域，国内都会坚持更大的对外开放程度。结汇的资金和外资进入股市、债市、地产等领域，会更加便捷。打通内外循环之间的通路是一条政策主线，这其中涵盖了货币政策、汇率导向以及更大的对外开放。

而另一条主线是面向地方政府的，如何将地方政府的资产负债表的资产端，从地产锚定到股权上来。股权财政这个话题我之前曾经专门提过，在这里我还是简单重复一下。所谓股权财政的本质，是要将地方政府的资产负债表重估。上市和不上市的企业在估值上有重要的区别：上市公司第一次有了市值的概念，而非上市公司更多采用的是账面净资产。中间的差值就是我们所说的PB市净率。

而市值和净资产估值之间的巨大差距，可以充实地方政府的资产负债表的资产端，让地方政府在债务周期中更加舒适。具体的做法会有很多种，湖北政府尝试的三次改革是一种。更多地方政府会选择收购一家上市公司平台，然后将地方政府一些不错的资产装到上市公司平台当中去。还有些地方政府会选择成立产业基金，投资为上市企业等企业上市之后获得估值提升。

但不管是哪一种方式，都意味着地方政府的资产需要更多和资本市场产生联动。这就需要资本市场的池子足够大、水足够多，引入结汇资金和外资的意义不就来了？

因此，在政府债务的问题上，我觉得2026年的主线是进一步推动地方政府国有资产的重估。我们会看到越来越多的地方政府资产充实到股市和债市里面去。

金融其实本质上就是“面多了加水，水多了加面的过程”。所以，结汇资金的水和地方政府资产的面需要同步增加，才能最大化地稳定市场。

现在就只剩下一个问题了，那就是内需和居民部门资产负债表修复的问题。从本质上说，用股市修复居民部门资产负债表是一件非常难的事情。

当年地产能够拉动财富效应，是因为大部分人家里都有一套老房子，还有一些幸运儿会碰到拆迁。不管是家里有房，还是拆迁户，财富的大幅增加和自身的能力、学历、努力并没有直接关系。

但这件事情到了股市，就并不成立。股市是一个充分博弈的市场，且是一个每天都可以充分博弈的市场。在这个市场中赚钱的无疑是少部分人。

因此，从财富效应的角度，用股市拉动内需是一件非常难的事情。但还有一件事情，政府可以做到并必须做到的。那就是“十五五”建议中提到的非常重要的一句话：从投资于物，到投资于人。

投资于物的理念，我们前面已经分析得非常清晰：起始于外贸，强化于地产，这个模式近乎思想刚硬，一般刻在地方政府日常的工作当中。

那么，什么叫投资于人呢？我之前做关于国内经济视频的时候，很多人会在评论区说我说的太复杂了，国内经济的问题首先就是分配问题。

那么，到底什么叫分配问题？是谁和谁之间的分配问题？如何造成了分配问题，又该如何去解决？大部分人只知道分配俩字，但如果深入下去，其实是没有答案的。

什么是分配问题？投资于物的思维惯性，就是分配问题。政府在经济循环当中一直处于一个再分配的地位：先收来税，再进行二次分配。

在投资于物的思维惯性下，收税其实并不重要。地方政府一边收了税，一边就可以返还一部分给企业。甚至对于某些不交税的企业，睁一只眼闭一只眼；对于违反劳动法、不交社保的企业也是睁一只眼闭一只眼。因为只要这些企业在，就能带来生产产值、GDP、名义上的税收以及就业，这些就可以了。

但在这种状态下，再分配也是失灵的。因为地方政府的税收返还政策，优惠和股利生产，都是再分配的金额没有了，而本来应该保障劳动者权益的措施也没有了。

所以，在“十五五”的纲要当中，我觉得最重要的，实际上就是这句话的转变。这意味着政府需要从更高的层面、更高的视角去审视内卷这件事情。

内卷究竟是来源于资本的贪婪，还是来自于地方政府过多倾向于投资于物，造成了企业获得基于内卷的动力呢？我举一个例子。今年电商领域出台了税收新规。新规发布后，在很多社交平台上发出了电商要缴税了，我该怎么办的言论。这样的反应令我震惊。

后来，我慢慢了解到，很多小电商公司在新规之前，根本没有发票的概念。销售商品时无需缴增值税，向上游采购商品时也不需要上游开发票。这意味着让上游也避免了增值税。而对于一般纳税人来说，增值税的税率是13%。

即使不交增值税，这些小电商公司仅凭这一点就能获得相较于大企业近10%的价差，因此获得了相较于线下超市零售等渠道的10%价差。对于销售标准品的商贸零售类企业而言，10%的价差会迫使线上的大企业要么压榨供应链，要么压降劳动力成本。

类似的这种不公平因素，还有某些地区为了招商引资的反税政策，以及为招商引资提供各种补贴。投资于物带来的是地区之间、不同行业之间、线上与线下之间的不平衡，这些才是内卷的根源。

因为所谓的内卷，并不是企业在同一起跑线之间的相互竞争，而是企业在不同的优惠条件下，优惠多的企业去卷优惠少的企业。而优惠少的企业，为了传导这个压力，又会开始卷上游和员工，最终形成全社会的内卷。

因此，整个2026年，产业和实业政策上会更加均衡和统一。政府的主要着力点会在调整支出和考评结构上，实现全国从行业上的统一以及线上线下的统一。同时，刺激内需还需要在居民收入端做文章。

从历史上看，居民消费率提升最大的时期是2011年至2016年，从34.1%提升到了38.7%，提升了4.35个百分点。这个时期的关键政策有两个：一个是个税改革，将起征点从2000元提高到了3500元；另一个是调整最低工资，带动居民增收。

在“十二五”规划中提到了完善最低工资和工资指导限制度，逐步提高最低工资标准。而在此基础上出台的“促进就业规划2015-2020”，更是给出了量化的目标：最低工资标准年均增长13%以上，绝大多数地区的最低工资标准达到了当地平均工资的40%以上。

从事后来看，这一目标基本实现了。“十二五”时期也是我国最低工资标准增速最快的五年。按照最低工资相当于人均GDP的比例来看，2009年最低工资相当于我国人均GDP的30.6%，到2015年提高至35.9%。

历史经验可以看出，直接提高劳动者可支配收入，可以直接提高消费能力。2026年的今天，还有哪些角度可以去提升呢？

在现在这种个人收入无法提高的背景下，再去提高个税起征点，是无法汇集更多人群的。因此，我认为着力点可能会有两个：第一是继续提高最低工资标准；第二是提高城乡居民养老金的发放。

简单来说，在投资于物到投资于人的指导下，可能出现的情况是企业综合成本的上升，尤其是对之前不合规的企业而言。规范缴税、规范缴社保以及提高最低工资，可能就会挤压了他们大部分的生存空间，甚至会有一些重要企业因此破产。

但这部分钱通过再分配到了居民端，这些需求并没有消失。在过去，依法纳税、遵守劳动法的企业，会填补这部分市场的空白，继而填补这部分就业的空白。

最后一点就是服务业。在前面，我们已经提到了中国外贸和制造业整体转型，从劳动密集型产业向科技和资本密集型产业转移。过剩的就业人口，也会因此出现在反内卷的时候。依然会有竞争力低下的企业继续破产，在这个过程中，服务业显得尤为重要。

横向对比来看，我国服务业占GDP的比重甚至小于墨西哥，有非常大的发展空间。而纵向来看，近10年主要的劳动力变化，就是第一、第二产业流向服务业。今年9月，商务部会同国家发改委、文旅部、中国人民银行等9个部门，印发了关于扩大服务消费的若干政策措施。

从供给和需求两端协同发力，推动创新和丰富服务消费场景，增加优质文旅、体育等消费资源的供给，而在2026年，我认为服务业会替代之前主要补贴的商品消费领域，成为刺激内需的主要方向。

总的来说，我不认为2026年经济的总量会比2025年有更多的提升。但从体感和实际获得感上，政策的导向已经具备，下一步就是刀刃向内的改革了。

好了，以上就是今天的全部内容。感谢你的观看，下周我们会沿袭本次国内经济展望的基本面部分，来聊一聊2026年A股的预测。有兴趣的小伙伴，可以点个关注，我们下期再见。