【瞭望】伦镍事件——中国巨头与神秘对手的世纪之战

• 2022年3月7日，俄烏戰場停止炮火，倫敦金屬交易所孽期貨暴涨。
• 青山集團与神秘多头之间的激烈交战，屡次进入历史。
• 聂元素的广泛应用与产业链的互相制约，影响市场行情。
• 金融市场与实体经济的关系触发深思，沉重的教训。
• 伦敦金属交易所的规则与市场漏洞的深层分析。

2022年3月7日，暖流吹過平靜的歐江，帶來暴雨前的濕氣。這一天，八千公里外的俄烏戰場停止了炮火，俄羅斯軍隊宣佈進入靜默狀態，基甫馬里烏波爾的居民可以通過人道主義走廊離開。八個小時後，炮火再次響起。

在基甫炮聲再次響起前，北京時間21時，倫敦金屬交易所的孽期貨走勢突然拉升，收盤價5.5萬美元，漲幅高達73%。為歷史之罪，4日這個數字繼續拉升，衝破10萬美元的關口，各路資金進入倫敦所混戰。

虐期貨兩日漲幅共250%。市場流傳這時一次多空大戰，空頭為中國青山集團，世界補修缸企業龍頭。這場大戰創造了世界期貨交易的雷曼時刻，超過140億美金在其中換手，多家銀行經濟商卷入其中，倫敦所險些崩潰，下游實體產業鏈幾乎陷入停頓。

英國金融法院將其定為一代人一遇的事件，大戰的內幕極為隱密。青山的對手方，控制著倫敦所50%以上庫存的巨頭至今身份成迷。這不是一次簡單的多空大戰，或說世界上就沒有簡單的多空大戰。房間多聚焦於大戰的48小時，但這48個小時僅是後半段，兩年後的今天，人們才隱約看到事件背後的脈絡，戰事還未結束。

聂元素符號N。I。1751年瑞典礦物學家克朗斯特首次置取，1775年得到公認，命名為Nego。進入20世紀，人們發現加入聂能大大改善缸的性能，現代聂工業由此誕生。1910年，世界聂產量僅2.3萬噸，到1980年以月生至74.28萬噸。聂在鋼鐵葉中用途廣泛，合金鋼、聂集合金、補鏽鋼電池、電鍍等等。

其中主要需求是補鏽鋼，補鏽鋼分為多種常用的分類方式為排數分類，比如200系列、300系列、400系列。我們生活中常用的304補鏽鋼就是300系列，郊零各19聂9。每個系列的組成不同，200系列為聂各猛奧式體補鏽鋼，300系列為各聂奧式體補鏽鋼，400系列為鐵素體和馬式體補鏽鋼等等。

你會看到聂的身影在兩個系列中出現了。仍然以304為例，304補鏽鋼各國均有產品標準，業界一般看含量，只要各含量大於18%、聂含量大於8%就可以鎮定為304補鏽鋼，所以業內也叫做188補鏽鋼。除了鋼鐵業外，聂在國防、軍工、機械製造、電子設備、陶瓷製品，甚至貨幣製作領域都有應用，但主要需求還是補鏽鋼。

從2011年開始到今天，補鏽鋼佔聂產量的65%-70%是絕對的主力。而在上游，聂資源相對賦予以貪名，儲量超3.5億噸，且高度集中在印尼、澳大利亞、巴西三個國家，生產成本很容易貪薄。印尼儲量佔了全球總儲量42%，澳大利亞和巴西分別佔比18%和12%。當一的下游和並不短缺的上游使得聂在國際期貨市場中並不顯眼。

其主要在倫敦金屬交易所交易，這是世界最大有色金屬交易所，交易品種包括鋁、銅、芯七千、白銀、鋁合金辨識用的古禮木以及薄金把金。除此之外，還有費綱、羅文綱。對比這些呼風喚雨的金屬品種，倫敦所的聂期貨交易規模一直很小且穩定，也稱因為小，它很容易被控制。

事後回首那個神秘的多頭幾個月前就開始佈局多空大戰。兩個月前，2022年1月，青山遭遇過一次小規模的多空戰，以青山大勝為結局。這場小戰與後來的大戰有沒有關係沒人確定，當然可以確定的是，那个神秘的多头在這場小戰之後開始佈局。

2月14日，彭博社報道過青山集團在倫敦所暗鬥對手是一家身份不明的持貨者，控制著倫敦所至少一半的庫存。倫敦所的資料顯示，這個多頭在2月11日就開始造勢。這是2月4日到3月22日倫敦的庫存走勢，主要唯獨有三個期末庫存公開倉單助銷倉單。

倫敦所只是一個交易所，沒有自己的倉庫，而是和全球各地的倉儲商合作，存取貨都在倉儲商的倉庫，由倉儲商開聚入庫單和出庫單並上報數據。這些數據中，期末庫存指的是倫敦所在全球所有倉庫的現貨庫存，公開倉單是可交易的庫存，助銷倉單是以交易的庫存。

需要注意，助銷倉單只是一個貨物歸屬全描述，比如一家孽生產商存入10噸孽代售庫存，和公開倉單增加10噸，倉儲費用由存入人支付。你買下了這10噸，準備去提貨，於是倉單主銷提貨前的倉儲費用由你支付。如果後續孽漲價了，你決定轉手賣出正差價，那倉儲費用則由購買者支付。

至此，這10噸孽的所有人變了三次，但實物實際上一直在倉庫裡放著。所以助銷倉單只是一個歸屬全描述，實物可能一直沒動過。這也是國際大宗商品和期貨的通常狀態。回到走勢圖，可以看到倫敵庫存一直在減少，這是正常的，受多重原因影響，2021年開始倫敵的庫存就一直在走低，公開倉單和助銷倉單也同步減少。

但從2月11日開始，助銷倉單從3.9萬噸升到了4.2萬噸，公開倉單和助銷倉單走勢開始分離。隨後7天，助銷倉單一直穩步增加，到18日達到4.3萬噸，此後再次減少到3月7日多空大戰開打後，大量助銷倉單轉為公開。期間，倫敵價格走勢如火箭般篡生，兩天漲幅250%。而這期間，從庫存的減少速度是沒有大變化的，因為倫敵下游在穩定生產。

所以情況是至少從2月11日開始就有神秘多頭連續買進倫敵。這個神秘多頭是一個人還是一群人沒人知道，但他掀起了一股巨浪，把青山集團逼到了死角。到這裡你會覺得就是簡單的做裝逼倉嗎？青山集團是賭輸了，但不是真相玄妙的多。

要搞清楚這件事的前因後果，我們需要先搞清楚幾件事。青山集團、輪金所捏產、印尼，以及隱藏其中的幾個聲音。我們從主角開始，青山集團，這是一個極為低調的巨頭，總部位於溫州，長多人為相光達起1988年下海創業，從汽車門窗生意起步，逐步擴展。

1998年成立青山特種鋼鐵，為後來青山控谷的前身和青山系核心。2021年，世界500強中青山控谷排名279，超越美權保險、輝瑞、卡特等巨頭。在所處領域中，2021年全球不鏽鋼產量5828萬噸，中國產量3263萬噸，佔比56%。而青山一家產量就達到1237萬噸，佔全國37%，全球21%，是絕對的行業龍頭。

青山的發展充滿溫州起息，2000年向光達發現孽生鐵芯技術，大大降低鋼鐵合金生產成本，打破歐美壟斷，迅速發展。2008年進入危機，在經濟下行行業縮水的背景下，青山已超乎尋常的勇氣和判斷，買下了印尼八星級團手中4.7萬公頃的紅土涅礦開採權，整個項目中考察僅用了45天。

2010年，青山打通紅土涅礦到不鏽鋼的以煉工藝，在印尼建立鋼廠，進行以煉。向光達的邏輯是在離資源最近的地方建產一煉，前半斷在離市場最近的地方建產一煉後半斷。簡單說就是拉一船補鏽鋼比拉一船涅礦成本低得多，向光達準確握住了時代的趨勢。

2013年，青山與印尼八星級團宣佈共建工業園區，八星級團負責印尼級人員管理和社會組織、宗教組織等對外行政事務。除此之外，園區的機場、碼頭、電場、產設備、基礎設施均由青山負責。這個項目實現了當時中國工業對外輸出和融入當地文化的平衡，被列為一帶一路在印尼重點項目中，印兩國領導人共同見證簽署合作協議。

一年後，印尼政府為了發展本地經濟，禁止出口涅同溪等未加工況時，倒閉外商在本地建廠。青山工業園區成了產業鏈天堂，所有企業廠商以及印尼工人都想這裡。用來2015年，青山園區被商務部和財政部聯合確立為境外經濟貿易合作區，2018年印尼政府又將其列為保稅區，成為中國之外規模最大、產業鏈最長的補鏽鋼之城。

在與青山工業園區為代表的中國產業鏈加持下，印尼的補鏽鋼產量從0飛越到今天的500萬噸，位列全球第二，僅次於中國。印尼工業園區僅是青山個性的一面，在不鏽鋼業內青山是不折不扣的巨額，向光達發展思路非常清晰：降低成本。

這既是手段，也是目的，成本越低，下游的成本也就相應降低，市場才會越做越大。同時，低成本保證了在業界的佔有率，所以青山的產品價格一向低於同行，其涅鐵產品在印尼園區生產，裝船運到國內成本都低於本土企業。而每次工藝升級或產能擴張，青山都會迅速提升產能，降低價格，壓得同行喘不過氣。

業界曾聯手發起過反傾銷大戰，但大戰之後青山反而坐穩了不鏽鋼行業龍頭的位置。除了不鏽鋼外，2017年青山開始佈局新能源產業，進入孽產業鏈下游的動力電池領域。新能源汽車有兩個電池路線：三元禮和零酸鐵禮，其中的三元禮電池的三元就是孽、鼓、猛。

青山進入下游一年後，新能源大潮來臨，電池原料緊缺，馬斯克都發文表示孽很麻煩，而青山就是那個手握麻煩的人。與不鏽鋼產業的大開大合不同，青山在新能源業長繡善舞，門庭若是，朋友遍地，還與寧德時代聯手增資了中法人手，雙方各持股30%，同列第二大股東。

在上述一系列鮮明的性格之上，青山還有一個非常少有的性格：低調。青山在實業街外先用活動，整個青山系版圖有五大集團，下轄300餘家子公司，但沒有一家公司上市，也就沒有市值估值，沒有財務報表，更沒有信息披露。現在我們知道，輪金所脫空大戰中被逼到死角的不是一個簡單的賭徒或金融大鱷，而是一個手握重金和絕技，行業內四面樹底疤滅微風，行業外交際廣泛，在市場中行事果斷、風格凌厲的隱秘跨國集團。

如此強力的角色，更為那個未知多頭蒙上了神秘的色彩。你一定想知道他是如何把青山逼到牆角的。在此之前，我們得搞清楚這場大戰的戰場，也就是倫敦金屬交易所的規則和原理，這是重中之重。期貨市場的多空大戰不計其數，對這些故事的描述也多圍繞多頭和空頭展開，嫌少提到交易所，因為一個交易所的歷生資本就是獨立客觀無力倡，無論多頭空頭還是經濟商都相信交易所不會偏袒任何人。

只有在此配景下，雙方才願意在此做交易，所以交易所歷來不管各種大戰。倫敵事件的特殊之處在於，交易所也動手了。這事兒我們得從倫金屬的體系說起，全稱LondonBattleExchange，中文名倫敦金屬交易所，全球最大的標準化期貨市場，歷史可以追溯到1571年的倫敦皇家交易所。

其長歷史，中國正式明朝嚴聳倒台，加進已去世五年，張居正正在施行改革。作為世界最古老金屬交易所之一，倫金屬充分保持了傳統交易所的許多傳統。倫金屬的交易市場可以分為三個Ring，LMESelect，TelephoneMarket。

先說第一個Ring，這是倫金屬的核心，一群交易商為坐在這個房間內通過喊話進行交易，由此形成價格。這個形式起源於18世紀初，當時英國貿易火熱，擠不進交易所的人就會在旁邊一個咖啡館交易，有金屬要賣的商人在地板上畫一個圈，大喊Change，然後買家圍著圓圈出價。

報價流程上和我們趕及時一樣。所以這個交易場所也叫Ring。許多交易所都有類似的交易形式，但後來紛紛轉向了電子交易。倫金屬是歐洲最後一個公開喊價的交易所，全球的金屬期貨價格都在這個房間裡，由這個圓圈裡的人喊價確定，當然已經不像過去那麼無序了。

現在Ring的交易流程非常嚴格，隔離為至時間11點45開盤，17點收盤，對應北京時間的19點45到1點期間會舉行4次交易，Ring123和CurrentTrading每次的交易順序都不同。第一場11點45分鈴聲敲響，開始第一輪，只交易鋁合金，買方賣方各自喊價成交，隨後就是西元鋁、銅、千、新逆古，每個品種都只有5分鐘時間。交易開始和結束會有鈴聲，第一場完後只有5分鐘休息時間，緊接著就是第二場，同樣是8輪交易，之後有10分鐘休息，休息完是10分鐘所有品種的自由交易。

第三場是15點開始，仍然是8輪交易。第四場15點50分開始每一輪都會形成該品種當天的收盤價格。如果在Ring市場中交易孽，那每天只有4次交易機會，加起來25分鐘。這種短時集中傳統的交易方式，導致場內每天都是緊張高壓狀態，輪金所不得不制定了嚴格的規則保持秩序，比如在每輪交易的鈴聲一響，所有喊價必須即刻停止。

鈴聲響後達成的交易無效，交易商在Ring內必須穿著得體，不能使用手機，不能喝飲料、抽煙、交東西、銷售或展示非LME產品，不能閱讀報紙、雜誌。交易商的喊價不能像單個交易商，只能面向所有人且聲音必須整個Ring都能聽到。同時，交易商只能坐著，因為站著有可能擋住別人的視線而不知道誰報的價。即使是要站起來大喊，也必須低著身子並且要確保一隻腳在自己位置上。

比如這張圖就非常明顯，違反的懲罰非常直接，500英鎊起步，最高5萬，可以疊加。比如2014年7月，有一個交易商過於激動站起來，導致另外幾個人不得不站起來，當天Ring內的11個交易商中7個被罰1250英鎊，2個2500英鎊，還有一個暫停交易兩天。好，再說第二個LMESelect市場，簡稱電子盤，這是輪金所的電子交易平台，主要進行期貨合約的操作，隔離位置，時間凌晨1點開盤，下午7點收盤，對應北京時間的早上9點到凌晨3點。

Ring市場內形成的價格都會同步到電子盤中，供沒有參與Ring市場的人參考交易。除此之外，電子盤還是一個操作平台，期貨與股票不同，其買賣的是實實在在的，可以交易的貨物。假如你和埃克森美服約定100美元買一桶一個月後交貨的石油，它給你開了個提火單，這個單子就是你的頭寸。

一個星期後，價格漲到了120美元，你把頭寸出手就完成了期貨買賣。在這個過程中，你覺得一個月後石油會漲的行為是看多，覺得一個月後會跌的美服就是看空。這一桶油的頭寸就是你和埃克森美服的多空大戰。要是一個月後油價漲到200美元，埃克森美服氣得拍大腿，要是跌了，那就你拍多合空。

其實就是買漲買跌，要是到第30天你還沒把頭寸出手，那你就得坐船跨過太平洋把那桶油搬回來，期間的倉儲費有你付，這就是交割。要是你沒有提供的打算，也不想虧本，那怎麼辦呢找一個交易商付幾塊錢的手續費用，你的頭寸換他手中，還有時間的頭寸，這樣你就又有時間了，這就叫遺倉。

在這期間，你看跌看空，建立頭寸，買賣期貨，約定交割，遺倉等操作都可以在電子盤中進行，這是交易加操作的綜合體。接下來就是第三個TelephoneMarket，質疑過來就是電話市場，其他一名包括辦公室市場、辦公室監市場，這個市場24小時開放，主要成員為交易商、經濟商和機構，他們依據價格對外提供合約。因為輪金所的Ring市場和電子盤只有會員才能操作，所以期貨市場很多人會通過經濟商下單，而他們收取手續費提供一系列服務。

記得Ring外佔著一堆人對不對？這些人就是各大經濟商的交易員，他們在這裡得到價格後迅速同步給客戶，然後替客戶下單報價，一切通過後面的電話間進行。電話內頭則是經濟商的辦公室，所以也叫電話市場和辦公室市場。這個市場是輪金所主要交易市場，超過60%的交易量在電話市場進行。

這三個市場定位不同，Ring市場交易量僅佔整個市場4%左右，但承擔了核心的價格發現功能，Ring產生的價格是全球下游市場以及國際各大期貨所的價格基準。比如，上海期貨交易所的戶孽價格，就是以輪孽為參考，當輪孽變動的時候，下游的各種產品如孽鐵、流酸孽、高冰孽、電解孽也都會跟隨波動。

電子盤市場和電話市場亦然。每天，Ring的價格出來後，交易者們就在電子盤上交易，調整合約，在電話市場上買賣對賭多空。

所以你可以理解成Ring是整個市場的價格基礎，電子盤是期貨的交易和操作平台，電話市場是全球主要交易方式。三個市場各有定位，互相補充。輪金所的會員體系非常龐大，共分為7級，每級會員的資格要求和權限都有詳細規定，所有會員都可以參與電子盤市場，其中1級、2級、4級會員有權限對外代理交易，在電話市場中操作。而核心的Ring市場只有1級會員可以參加，1級會員只有9個，都是專業的期貨交易商。

前面Ring裡的這些人都是1級會員的交易員，除了參與Ring之外，1級會員還有結算權限及最終確認合約的權利。所以在輪金所的三個市場外，還有1級會員們自己的自營市場。前面說了，輪金所很傳統，定位在於價格發現，所以規則限制很多，而1級會員們沒那麼多傳統。

在各個自營市場中，不僅可以買賣期貨，還可以做對手盤、期權對賭等金融合約。換句話說，這9個會員自己本身也是一個交易所，而且比輪金所更多樣。我知道大家已經有點暈了，為了避免後面記不住，我們可以把所有市場分為兩種：Ring和電子盤。所有的交易合約報價都是面向全市場公開的，且只有會員能參與，外部客戶只能通過有權限的會員代理參與。

這是一個封閉系統，所以統稱廠內。電話市場和1級會員的自營市場是更加金融化的市場，以廠內的數據和價格為基礎，提供大量的金融方案，並且大部分和合約是一對一的不會進行公開。這些非標準化的市場統稱廠外。

輪內大戰導致了廠內價格飆升，波及全球產業鏈，但是這場大戰不是在廠內開打的，而是廠外。全面說過期貨和股票的最大區別在於期貨是有食物標的的，也因為這種食物屬性，期貨市場上的角色和身份比股市多。有投資的、有做交易的、有買原材料保持生產的、有交易原材料以保持生產順便投資的，青山就是這一種。

作為全球最大的不朽鋼生產商，同時手握大量孽資源，青山是天然的大空頭，也就是看跌。你會覺得疑惑，這個邏輯實際上很簡單，成本是青山的核心。只有足夠低的成本才能催生足夠大的市場，生產規模擴大後，工業園區的水電機場電廠的建設成本都會迅速貪薄，擠出利潤空間，這就是經濟學中的編輯成本。

所以青山有非常強烈的降價衝動，這是青山整個集團的邏輯。我們具體到青山的期貨部門上，作為產業的大工幾方和龍頭企業，青山有足夠的實力和信心降低未來孽產品的價格。所以期貨部門需要現在就把產品變現，未來降價了再買回來。

比如，現在的倫價是100元一噸，青山預測自己的新技術工藝產能將會使倫價在一個月後下降到80元，那期貨部門就可以建立空頭頭寸，與交易對手約定一個月後以100美元的價格賣一噸孽給它。一個月後倫價下跌到80，這個人也必須以100元拿走這噸孽。

當然，要是漲到120，青山也必須以100元賣這噸孽。這種操作廣泛鑒於期貨市場，叫套期保值。其行為不全是獲取收益，更多是作為穩定未來生產的方式，也有將資金放到期貨中規避風險的操作，更多是以鋼鐵、礦石、大豆、玉米等大宗商品為原料的企業。

青山不僅是期貨市場玩家，而且是資深玩家，在行業中大開大合的風格被青山帶到了期貨市場。2019年5月，青山在期貨和現貨市場看多，提取了超出自身生產需求的現貨碟家，產業鏈需求擴大和上游產能有限的背景導致同期倫聂戶孽價格漲超50%，獲利颳風。

這些柔雜了投機套利色彩的行為不斷出現在青山手中，引來了獵首的注意。在倫聂大戰之前，青山遇到過一次小型遭遇戰。2021年10月，店家開始持續上漲到2022年1月，達到2萬美元。財新報導當時某單一客戶持有的孽期貨倉單，從1月10日的30%至39%上升到1月19日的50%至80%。

市場相信當時有一個大多頭正在逼倉青山。如果這個單一客戶選擇交割，那青山就面臨無貨可交，只能以當時2.4萬美元的高價平倉。但1月24日，青山宣佈新公益生產的首批產品從印尼莊船發運，這個新公益市場早有耳聞，被看作打破供需緊張的關鍵消息一出，涅價迅速下跌，多頭割肉離場，青山大勝。

這個讓青山一擊至敵的公益叫孽鐵高冰孽，是孽行業中的始終鍵。孽礦共有三種，硫化孽礦、紅土孽礦、海底多金屬孽礦。目前全球開採了前兩種孽礦，硫化孽礦和紅土孽礦主要區別是品位和分布。硫化孽礦品位較高，基本在1%以上，紅土孽礦則在0.5%至1.5間。全球孽礦資源分布中，硫化孽礦只有37%，另外63%都是紅土孽礦。

其中，硫化孽礦主要分布在南非、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、中國。紅土孽礦則在印尼、澳大利亞、菲律賓、古巴等。需要注意的是，硫化孽礦國家比紅土孽礦國家富強。除了品位分布，二者的形態也不同，硫化孽礦埋在地下，身處是遠古岩漿活動形成的；紅土孽礦則是地表分化形成的，其中的體元素氧化後成暗紅色，因此得名紅土孽礦。

受形成原因影響，硫化孽礦中除了孽外，其中還有銅、鐵、骨、貴金屬等高價值成分，而紅土孽礦則含有鐵、煤、鋁等雜誌，練起來很麻煩。這些區別歸根到底就是一句話：成本。因為成本原因，2006年前，全球孽產業鏈都主要開採硫化孽礦，當時生產硫程式用硫化孽礦練出含涅20%至30%的低冰涅，再把低冰涅練成含量50%以上的高冰涅，然後用電解法就可以得到含涅99%的電解涅。

這時候已經可以用於生產合金補鏽鋼，如果再把電解涅酸融成硫酸涅，則可以作為電池和電鍍原料了。這個硫程式當時全球的主流。但是，2007年左右，情況發生了變化。因為中國的經濟發展，加入WTO後，中國的經濟騰飛，帶來了巨量的補鏽鋼需求。國際孽價、補鏽鋼價逐年上漲，再加上產業鏈上電池電鍍合金的需求也在增長，導致需求擠壓，結果就是補鏽鋼價格已非沖天。

在此背景下，不堪其擾的中國產業界把目光轉向了資源更富的紅土涅礦。當時也有用紅土涅礦生產補鏽鋼的工藝，主要就是精煉出涅鐵，再加上鐵元素煉出補鏽鋼，整體流程和流化涅礦的流程差不多。這疼紅土涅礦的中國企業覺得紅土涅礦裏本來就有鐵元素，精煉出涅在加鐵，這不是脫褲子放屁嗎？

經過幾年的試錯，中國產業界突破了紅土涅礦工藝，從紅土涅礦中煉出涅鐵。儘管涅含量低於15%，但可以直接用於生產補鏽鋼。紅土涅礦都是漏天的開採，成本低，紅土涅礦主要資源果也都是尋求工藝發展的發展中國價，再加上中國市場的巨大需求，能將礦場的編輯成本大幅拉低，涅鐵就此登上歷史舞臺，成為全球補鏽鋼生產的主要原料。中國也稱為全球補鏽鋼生產大戶。

2023年中國300系補鏽鋼原料結構中，NPI涅鐵佔了77.20%，鐵涅合金僅有8.22%。在發展的數十年中，涅鐵的出現使得涅產涅出現了二元供給的格局，流酸涅礦變成了專門生產合金鋼和電池的原料，紅土涅礦則專門生產補鏽鋼。這種情況不僅降低了成本，還實現了準確定價，沒有了補鏽鋼需求擠佔電解鋰產能，電解鋰的價格回落使得下游的合金電池價格下跌，市場擴大。

涅鐵的出現後，補鏽鋼價格下跌，也使各大製造企業進入擴產狀態，基建機械成本下降，進一步促進了經濟發展。你看，這就是一種公益的力量，足以改變整個產業，以及背後龐大的社會經濟。這種二元供給的格局一直持續到了2018年，隨著硫化涅礦資源減少，整條路線的成本開始上升，兩條路線的價格差越拉越大。

在涅鐵家，國內新能源大潮帶來的電池需求，中國產業界又盯上了利潤更高的硫酸涅路線。2021年3月4日，青山集團宣佈打通紅土涅礦生成高冰涅載到硫酸涅的公益路線，突破產業鏈壁壘。這條消息如平地驚雷，意味著涅價上漲動力已不再，套利者紛紛割肉離場，全球涅價玄擊下落，倫涅暴跌15%，互涅跌停，創造了2021年走勢中的這個大跳水。

青山不是第一個實現紅土涅礦到硫酸涅的企業，在此之前淡水河谷等巨頭就打通過。這兩條路都是用化學施法將紅土涅礦煉成涅鐵，然後製成硫化骨涅或青氧化涅等中間體，再進一步生產硫酸涅。這兩條工藝路線長且成本高，因為化學成分會使胃礦難以處理，同時設備會有腐蝕現象，需要定期維護。青山打通的工藝則是用紅土涅礦直接生產高冰涅再走向硫酸涅路線，流程非常短。

最重要的是，這條路線只需要對涅鐵的產線進行簡單改造，便能直接轉產高冰涅。另一個數據是青山的涅鐵產能超過120萬噸，佔了全球60%。對市場來說，這個消息宣告者青山拔出了那把石中劍，涅鐵過剩，硫酸涅緊缺的二元供給時代結束了，隨之而來的是兩條路線全面過剩。

現在你明白青山在行業內的統治力以及為什麼是天然的大空頭了。2021年3月4日，青山宣布打通此路線與華有股業中維股份簽訂協議，將於2021年10月開始一年內向兩家企業供應共10萬噸高冰捏。這事和逼倉有什麼關係呢？因為青山是在2021年3月宣佈打通的路徑，然而到2022年1月的小規模遭遇戰，青山才宣布首批高冰捏裝船回國。以此擊退多頭，山山來遲的高冰捏產品剛好遇到了多空大戰。

以金融玩家的視角看，這條消息的時機剛剛好，準確打中了多頭的要害。如果以產業的視角來看，這條消息來得太晚了。青山對首批高冰捏裝船的事，是如何決策的，在多頭逼倉下緊急上馬裝船開始，早已備好留作套利武器。沒有人知道，但不管每條都意味著青山內部對實業和金融的風險隔離被逐步侵蝕了。

期貨部門已經越過了保護實業的職能，反過來以實業為武器實現更高的收益。無論如何，這場仗青山勝利了。當慶功宴的百好時，多頭開始蒐集籌碼，藏單庫存合同，準備打一場世紀大戰。那個神秘多頭的最大籌碼是青山的自信。

這次逼倉與後來的多空大戰進隔了一個月，無法確定是否同一個多頭，但可以確定的是，這次逼倉駐長了青山的自信。因為到多空大戰時，青山的空頭頭寸最高達20萬噸。如果你對這個數字沒概念，輪金所當時庫存為7.5萬噸，其中一半還是注銷倉單，上期所則只有4213噸。青山的20萬噸空頭頭寸不全是立馬就要交貨的。

輪金所的期貨合約分為三種，日度合約、週度合約、月度合約。其中，日度合約存續期為三個月，即三個月內隨時可交割；週度合約為三至六個月，即三個月之後六個月之前這個時間段內可交割；月度合約則是7至63個月，相當於半年後五年內這個時間段可交割。沒有人知道青山的20萬噸空頭頭寸中日、週、月合約的比例是多麼的。

但如此龐大的空頭，即使只有一小部分是日度合約，這點現貨也不夠。實際上，沒有任何危機是突然的單一的，往往都早有預算，並且伴隨著許多偶然因素。這場多空大戰也一樣，超出紅線的空頭頭寸只是青山的冒險，但一些偶然因素，讓風險迅速擴大了。

2022年2月24日，俄羅斯發動特別軍事行動，俄無戰爭全面爆發。基福戰役、哈爾科夫戰役、赫爾松戰役在同一天的多條戰線開打，這場戰爭的劣度震動全球。隨後的安多諾夫機場爭奪、安R-25炸毀，更是將危機感推向全球。歐美對俄羅斯的制裁隨即而來，俄羅斯企業被踢出swift的系統，多國海運集團宣布暫停對俄羅斯航運業務。

俄羅斯諾里爾斯克涅業是全球最大的精煉涅生產企業，企業生產的電解涅被稱為俄涅，2021年俄涅產量16.5萬噸，佔了全球電解涅的15%。這些產量遠高於俄羅斯的需求，俄涅有85%都是對外出口貿易使用，也是輪金所交割品的重要來源。而無戰爭開始後，市場擔心俄涅會被制裁，無法交易導致現貨減少，於是價格迅速走高。

事實上，歐美從未制裁俄羅斯涅業，甚至在制裁中專門避開了俄涅。輪金所也從未把俄涅從交割品種中剃除，但俄羅斯被踢出了swift系統，導致俄涅企業無法正常融資和進行期貨交易。當同於被禁止對那個持續蒐集籌碼的神秘多頭來說，俄烏衝突就是最後一塊拼圖。

泡過一響，黃金萬兩。3月1日，多頭開始拉價，當天輪孽收盤價2.5萬美元，2日收盤價2.6萬，3日2.7萬，4日2.9萬，一達到輪孽10年來最高價。5日、6日為週末修飾，進入7日開盤後，輪孽飛速上漲，打頭數字連續突破，多空大戰正式打響。

這是輪金所當時的MOI走勢。MOI即為平倉合約，代表了全市場當前只有的期貨合約數量，可以看到3月7日MOI走勢是持平的，但是再看倫金所的市場交易量走勢就會發現劇烈的波動。3月1日之前市場的平均交易量為8.5萬，但到3月1日之後逐步拉升到3月7日當天衝到近20萬合約。

總量沒變，但交易量翻倍，這代表多頭和空頭從3月1日起就在搏鬥。到3月7日，雙方已經進入撕殺狀態。多頭選擇7日開戰也極為精準，前面說過輪金所合約分為日度、週度、月度，日度每天都可以交割，後兩個則是有固定交割日期的。週合約到期固定交割日為每週的週三，月合約的固定交割為每月的第3個週三，3月9日是當月的第2個週三，面臨大量週度合約交割。

同時距離月度合約也只剩一個星期。許多空頭都會在7、8、2天遗餐或交割，使得現貨進一步進去。作為市場大空頭，相信青山沒有全無察覺，搏鬥期間肯定有平倉動作，但已經太晚了。3月7日倫敦時間12點至13點，也就是北京時間晚上8點到9點，一個小時裡，倫敵連續上漲，衝破歷史記錄，到北京時間凌晨3點收盤，倫敵價格以至5萬美元，暴漲74%，創造倫敬所自19世紀以來的記錄。

首過大量空頭的青山也成了倫敬所自19世紀以來多空大戰最大虧損者。這一天也被稱為期貨市場史的雷曼時刻。我們說過，看空就是判斷未來會降價，然後以現在的價格把未來的貨賣出去，這是套期保值。

但如果你太過自信，認為一定會降價，到了時候可以在市場上低價買貨來交割，然後賣了高於你產能的貨，這就是頭積套期保值和頭積的分界點。就在於你持有的頭寸有沒有超過你能擁有的食物。很遺憾，青山是後者。現在多頭逼倉，青山沒有捏線貨，只能以5萬美元的價格直接賠付。

在多空大戰之前，倫野價格一直在2.2萬至2.4萬美元區間。我們假設青山的建倉成本是2.3萬美元，也就是以此價格賣出20萬噸捏的頭寸，那麼到3月7日收盤時，青山已服虧54億美元。另一個數據是2021年青山利潤總額11.29億美元。你也許會說，青山能不能把已經生產的線貨交割出去再補剩下的，也許虧不了這麼多？嗯，不能。

這也是倫野大戰中青山作為空頭最致命的風險。這個風險就是青山壓根沒有捏產能。倫金索是全球最大和最古老的金屬交易市場，也就有相當嚴格的一套規則。其中包括交割品的認證，倫野的交割捏質量只認可兩個標準：一個是美國的ASTM-B3979標準，另一個是中國的GBT-6516-2010標準。

中國標準中又分成了五個排號，只有中間這個NI-9990可以作為交割品。標準只是通過的第一步，倫金索對可以交割的品牌也做了嚴格限制，中國只有煙台凱石捏和甘肅金川捏通過了認證可以作為交割品牌。注意，這些質量標準和品牌都是電解捏產品。

前面我們說過，青山是全球不鏽鋼巨頭，因為它掌握了全球60%的捏鐵產能。2021年3月，青山宣佈打通了從洪土捏礦到高冰捏再到流酸捏的工藝路線，成為兩條路線共同的巨頭。在此，你仔細看就會發現青山的產品是捏鐵、高冰捏，而倫金索的交割品是電解捏，是的，青山沒有電解捏產能，只有捏鐵和高冰捏的產能。

並且首批高冰捏直到多空大戰前兩個月才裝船。在過去的期貨交易中，青山可以用高冰捏置換到相同捏含量的電解捏來進行交割，別人交割給自己的電解捏也能置換成高冰捏，這是套期寶之中的交叉套寶，是常見操作。國際大宗商品中許多細分產品沒有對應的期貨時，就會通過相關性高的產品進行套寶，比如特殊鋼產品會以剛才期貨持有。

青山捏鐵、高冰捏相關產品則是電解捏，但俄烏戰爭爆發後，佔交割品大頭的俄捏無法交易，青山也就失去了最大的交割品來源，而國內的開石捏金川捏的現貨極少，整個輪金所的庫存也僅有幾萬噸。所以，從俄烏戰爭開打的那一刻起，青山食物交割的路就斷了，神秘多頭襲來，青山就此逼入死角。

現在青山即將成為那個雷曼。3月7日的暴漲後，輪捏成為全球金融業的重點關注。進駐8日輪噸時間凌晨1點，也就是北京時間早上9點，輪捏開盤價格飛速上漲，漲勢比7日更快更加凶猛。此時漲價因素不只是大多頭了，青山20萬噸空頭的消息已被人返出。

在市場上瘋傳，許多資金開始進場做多，準備分時。這個金屬巨頭還有一些國內資金被迫進入輪捏買入，因為中國捏品種主要在上期所的戶捏交易，上期所設有漲停板制度，而倫金所沒有。巨大的差價，持倉人不可能在市場上以戶捏的價格買到貨，只能被迫轉到輪捏買入持倉，以保護自己的頭寸。

除了上述資金，還有一部分是一些空頭扛不住或擔心漲勢延續，只能以現價買入平倉止損。這些資金都湧向了倫金所不多的現貨庫存，導致踩踏，價格被進一步推高。一廂低調的青山以這種方式被推到聚光燈下。

8日輪捏開盤，後價格飛速上漲，打頭數字連續突破，從5變成678，一直衝到10萬美元，突破歷史極值10萬峰值，沒有持續多久，後回落到8萬美元附近。此時戰火已經紅透，前面我們說過，按3月7日的收盤價，青山以服虧54億美元。金融市場中的服虧、服營，就是指按當前市價計算，手中持倉的價格，並非已經確鑿固定的盈虧。

多空大戰是極端行情，未來一定會回歸正常，理論上青山只要賠付近期交戈的合約，剩下的捏住不放，就能把多頭House。但是，青山最大的問題不是服虧，而是保證金。保證金是任何金融市場都有的元素，輪金所的保證金由三部分組成：初始保證金、額外保證金、變動保證金。

前兩個通常在建倉時就收取，通稱初始保證金。倫列的初始保證金使用了SPAM模型，每隔一段時間都會發布參考價格，最近兩次發布時間為2月2日和3月4日。考慮到青山建倉在3月4日之前，我們以2月2日的價格為例，其中捏期貨每噸保證金1730美元。

舉個例子，假如青山1月30日以每噸1萬的價格買住了20噸日度合約的孽，總價20萬元，交隔日為4月30日，當期初始保證金為1730元，那麼保證金就是1730×20，即34600美元。青山與賣家共同繳納這個數目，到4月30日青山付20萬貨款給賣家，賣家交隔20噸孽給青山。誰要是到期不買或不賣，保證金就歸對方炸一聽。

你會覺得保證金不多，20萬的交易保證金就3萬多。但是朋友們，這是市場所有人都是衝著掙錢來的。如果到期借價沒變，那雙方都沒有承擔任何風險，頂多就是完成了一次正常商貿，所有人都想要在風險中獲利，那就必然要確保對方的旅約。所以，初始保證金只是合同建立的根本。

最恐怖的地方在於，Variation Margin，也就是變動保證金。變動保證金的計算很簡單，根據每天的收盤價計算。尤其中服虧一方不足，變動金額始終保持雙方盈虧對等。延續上面的例子，青山1月30日買入20噸孽，總價值20萬元，到2月1日倫孽收盤價上漲到1.5萬，那總價值就變成了30萬元。

青山服盈10萬元，而賣家服虧10萬。這時候，賣家服虧已經超過了保證金，對不對？那賣家就有了不履約的風險。倫金所就會要求賣家把保證金補足到10萬元多。這6.5萬美元，就是變動保證金。同理，倫價跌到5000元，青山也必須補足保證金。

這種交易方式叫逐日盯市，廣泛鑒於期貨市場，而倫金所的制度有所差異。後面你也會明白變動保證金的繳納時間很緊。倫敦時間17點，Ring市場必市到20點30分，倫金所會計算出變化保證金，各個會員要在次日9點之前支付，延遲繳納會導致強制平倉。

所以青山的風險不在於服虧，而在於現金。青山20萬空頭的初始保證金為3.46億美元，在建倉時就以繳納，青山建倉成本為2.3萬，3月7日收盤價為5萬美元。那就意味著青山要在北京時間3月8日17點前繳納54億美元的保證金，作為市場玩家，青山在各大銀行和經濟商都有售信，可以用售信額度先覆蓋保證金，但這僅是3月7日的腐虧。

3月8日當天價格最高衝刺到10萬美元，以此價格青山的腐虧能到160億美元。這人民幣992億，作為對比，青山位於浙江溫州農灣區，2021年農灣區GDP為826億。沒有哪家經濟商有如此高的售信額度，此時戰況不局限於金融市場了，倫涅是全球涅金屬定價的基準。

劇烈的走勢同樣衝擊了下游。北京時間3月8日，戶涅開盤及漲，金封死與涅相關的交易，全部卷入漩渦。中國最大精煉涅產品金川涅價格從18.95萬上調至21.35萬，腐順特綱的韓涅品種合同暫停借單。吳熙補修綱電子交易中心暫停涅品種所有提單買賣協議。

新郎財經報導，一位華北地區期貨公司人員透露，已有戶涅期貨爆倉情況。到北京時間下午4點，也就是倫敦時間早上8點，倫金所發布22年52號通告，宣佈自8點15分起暫停涅期貨交易。當天的Ring市場跳過，涅電子盤、電話市場均停止涅期貨交易，市場惡然，暫停交易。

對交易所無意於自毀根基，並且還是多空大戰的關鍵時刻，暫停當同於裁判開始熱身，下場這個時候比賽已經沒有意義了，連同賽場的公正性也會消失。4小時後的12點5分，倫金所再扔下重磅炸彈，發布第53號通告，宣佈取消倫敦時間3月8至凌晨0時後的所有交易，原定3月9日交戈的合約全部推遲，市場恢復時間待定。

如有會員不遵守倫交所有權，直接取消。於是從凌晨到早上8點15分這495分鐘，在倫孽期貨中消失了。市場將倫交所這份通告稱為拔網線。是在拉偏加邦。青山集團尷尬的是，倫金所的確是中國所有2012年港交所以13.9億英鎊的價格收購了倫金所，國際上有許多人就此認為是中國受益保護青山集團。

倫金所才拔的網線，但其實不是，港交所僅是收購了倫金所，並沒有干涉運營和管理，其完全獨立。因為港交所知道對一個交易所來說，任何變動都是信譽風險事件。一年後在倫金所的多份法律文件的陳述中，人們才知道3月8日充高10萬美元背後不只是青山被逼到死角當時的Ring市場以及整個倫金所即將崩潰。

作為世界最大金屬交易市場，倫金所擁有相當的強勢性權威性，但多空大戰開打後，人們才發現倫金所其實非常弱項。它沒有任何話語權，也正因此給多頭留下了致命的結構漏洞。我們得從兩件事開始說清算系統和場外交易。

第一個清算系統，期貨市場不同於股市，其涉及了線下的食物交割。我們在淘寶買東西可以看到賣家的信息，可以和賣家聊天，但在金融市場，這些行為極容易出現操縱，是絕對禁止的，並且期貨市場買賣雙方都有匿名需求。比如倫內大戰，那個多頭身份至今未知。

所以為了格局買賣雙方和實現交割，期貨交易所都有自己的清算系統，負責結算交易。這個清算系統要介入交易中，成為買方的賣方和賣方的買方，也就是中央對手方。倫金所的清算系統叫LMEclearing。假如青山賣出20噸滅頭寸，你買入20噸，系統將你倆的交易匹配到一起了，那麼clearing即作為中央對手方進入青山，把頭寸賣給clearing，clearing賣出同等的頭寸給你。

到交割日期後，青山將貨物存入倉庫，倉單交給clearing，clearing則選擇一個倉庫開出同等數量的倉單交給你。倉單是隨機的，不能指定特定的品牌、形狀、地點，最大程度避免信息風險。在你拿到倉單之後，clearing即退出交易。這種中央對手方機制除格局買賣家外，還是非常重要的風險控制機制。

比如到交割日期後，青山交不出倉單，clearing會使用違約基金購買同等的貨給你，然後clearing再向青山追繳索賠。這樣就避免了風險傳染的情況。這樣很合理，對不對？更合理的是，很多會員都是大客戶，每天進進出出幾百單，付款很麻煩，所以都有自己的受信額度，只要當天撥動的額外保證金在信貸額度內，就可以直接寄入免支付。

記住這點，後面要用到。再說第二個場外交易。我們在第三章說過，輪金所的三個市場以及一級會員的自營市場可以劃分為場內場外。場內都是標準業務，面向所有會員公開，場外都是非標準業務，一對一不公開。

場內業務只有簡單的空頭多頭十五交割，場外業務則什麼都有。一级會員可以作為代理商替人在場內下單，也可以做對賭期貨對手盤業務，替人下單，大多是背對背模式。比如你想賣二十噸捏空頭頭寸，但是沒有會員資格，就可以找摩根打通背對背。

你和摩根打通簽合約，摩根再去場內下同樣的單。在這個過程中，輪金所向摩根打通收建倉保證金費用，摩根再向你收取同樣的費用。如果嫌麻煩，你也可以直接和摩根打通，對賭捏價跌了，摩根打通陪你反之一然。

當然，這些對賭都是以期貨合約的形式建立的，這些都很合理。除了輪金所外，許多交易所都有類似的業務，那哪裡不合理呢？透明度。我們在視頻中反覆提過一句話：輪金所很傳統。

傳統這個詞是相對的，在社會文化中，傳統意味著某種強勢的文化地位，而在變化多端的金融領域，能成為傳統只有一種可能，這件事上有利可圖。輪金所沒有透明制度，對場外OTC沒有監管權，會員的場外交易也不會向倫金所報告，直到市場有波動才會體現出來。

直接點兒說，就是輪金所不知道場外頭寸究竟有多少。今天任應市場和電子盤交易了10噸孽頭寸，但場外可能已經交易到了1000噸了。在輪內大戰中的反應就是青山的20萬噸空頭頭寸，只有3萬噸是在場內直接持有的，其餘都是通過摩根打通等經濟商在場外持有的。結果就是，輪內大戰發生時，輪金所啞根不知道。

發生了數。摩輪頓時間，3月8日凌晨1點，輪金所開盤，滅價飛升。凌晨5點30分，倫金所CEO張伯倫醒來，發現價格已經到6萬了。他花了20分鐘在手機上搜索價格變動的原因，瀏覽了彭博社、金融時報、谷歌，但沒有得到答案。為什麼他不知道？因為在輪金所的視角中，青山只有3萬噸空頭頭寸。

甚至早上英國金融監管局詢問滅價為何變動時，倫金所都沒有提到空頭擠壓的可能性。張伯倫表示，正如你所料，這與烏克蘭的持續局勢有關。直到3月8日下午到晚上，張伯倫才意識到青山大空頭的存在。不過，知道與不知道大空頭，並不重要，重要的是，醒來之後，他就意識到倫金所即將崩盤，暫停並取消交易。

3個月後，倫金所聘請國際知名諮詢公司奧委諮詢，對多空大戰整個事件進行審查，向其開放交易數據。審查結果完全獨立對外公開。2023年1月，奧委發布了這份獨立審查報告，詳細披露了多空大戰前後的市場數據。同年11月，英國高等法院發布了對倫金所交易案的裁決，裁決中完整描述了倫金所當天的經歷。

接下來，我們將把兩份文件混合印照，告訴你倫金所當天究竟發生了什麼。記住前面提到的Clearing系統和中央對手場外交易。現在讓我們以倫金所的視角打開這場多空大戰。奧委的獨立審查報告不僅解釋了倫金所決策的邏輯，也揭開了多空大戰的一角。奧委將整件事劃分為五個階段，涵蓋2月24日到3月8日，其中2月24日至3月3日為第一階段，前期風險累積。

4日，第二階段，價差出現。7日，第三、第四階段，多頭出現，空頭屏倉。8日，第五階段，價格飆升。在第一階段，3月4日之前，倫延的波動是正常的，額屋衝突帶來的涅庫存擔憂，推動上漲。中國一家大生產商的工藝導致下降，兩股力量拉扯，這時多空頭身影已經出現，雙方的倉位都大且集中，最大一個多頭手握16萬噸，最大四個空頭各自持有7萬至14萬噸的空頭頭寸，均在2月之前就建立了，部分在輪金所持有，其餘分散在場外多個頭寸。

3月4日進入第二個階段，交易數據顯示當天超過50%的交易量來自五個交易者，其中一些大幅減少空頭頭寸或完全平倉了。當天減少1.6萬噸的空頭，但也正因為空頭平倉時的進價，使得價格開始上漲，當日收盤價2.9萬，上漲7.6%。此時孽的價格完全脫離了同旅的走勢，說明多空已經開始影響市場了。

當天的場內會員的變動保證金已超過35億美金，這個金額是平均水平的三倍，而市場仍有大量的空頭頭寸，流動性開始惡化。度過週末之後，3月7日進入第三階段，當天凌晨1點開盤後，7個小頭和大空頭都沒有行動，但是多個小型空頭開始平倉了。這些小型空頭的交易量加起來不到1萬噸，但割肉離場的決心非常大，都在增強現貨，導致價格迅速上漲。到早上7點，借價上漲了21%，達到3.6萬。

Clearing系統在7點30分計算出變動保證金為51億美元，加上前一天的金額，一達87億美元，而這僅是7日當天早上的金額。7點之後進入了第四階段，7點30分，Clear系統發出變動保證金通知，9個一級會員中有4個沒有在9點前繳納。有一個會員提交了抵押品繳納，而在過去的6個月時間裡，這些會員沒有出現過一次延遲，因為情勢特殊，倫敦時間13點30分，倫金所暫停了Clear的變動保證金通知。

當天16點，倫金所舉行了特別會議，共同認為價格上漲是由於烏克蘭局勢導致的，詹伯倫認為此時市場仍然是有序的。當天19點收盤時，價格已達5萬美元，交易數據顯示空頭平倉了超過6萬噸的頭寸，大部分來自場外，但市場中仍有大量空頭。前5個空頭共持有34萬噸空頭頭寸，值得注意的是，3月7日早上6點後，有一個新多頭出現，截至收盤已買1.2萬噸的多頭頭寸，一級之力佔了當日買入量的13%。

到了3月8日，進入第五階段，凌晨1點，倫敵開盤，到2點15分，價格開始上漲，4點49分突破6萬美元，5點44分突破7萬，之後到6點08分的24分鐘裡價格突破10萬美元。價格上漲如此之快，是因為有兩個大空頭一直在平倉。但在價格突破10萬之後，兩個空頭都停止了平倉，因此價格又掉回了8萬。

多頭空頭拉據最激烈的時間剛好是倫敬所CEO張伯倫醒來的時間，5點30分。張伯倫醒來看到市場價格，他不知道市場發生了什麼，搜索20分鐘網絡之後他得出結論：市場已經無序了。他粗略算了一下變動保證金預估超過100億美元。到6點後，他接到幾位會員的電話和短信，提出對保證金的擔憂，他們擔心過高的保證金，可能導致代理客戶違約。

事實是，情況比張伯倫和幾個會員想得更糟。7點，Clear系統計算出了變動保證金共197.5億美元，9名會員有1個小時半的時間湊足197.5億美元。7點30分，倫敬所高管舉行了遠程會議，25分鐘後，所有人同意暫停交易。8點15分，倫敬所發布第52號通告，宣布暫停交易。

從凌晨開盤到暫停交易，市場中的多空大戰仍在繼續。在這8個小時裡，空頭在如此恐怖的價格之下，行倉了8400噸。這幾個小時裡，主要交易價格為5萬到8萬，折中為6.5萬美元。如果空頭建倉成本是2.3萬美元，那麼僅這8個小時裡，不到1萬噸的