20251215 中金首席刘刚：港股为何跑输？港股何时跑赢？当前配置四大策略

• 上周美联储降息与经济工作会议的影响分析
• 市场反应与投资策略探讨
• 港股、美股与A股的表现及选择
• 信用周期与流动性对市场的影响
• 未来投资方向与结构性建议

上周两个国内外最重要的事件落地了，一个是美联储降息，另外一个是我们的经济工作会议。但是市场的反应似乎不像大家之前预想的那样，比如说美债利率反而是上行的，美股依然出现了波动。

另外一块，A股和港股在上周五，也就是经济工作会议召开之后，迎来了一个明显的反弹。因此在这个位置上，市场都比较关切的问题就是这两件事情落地了以后，我们怎么去解读它，然后接下来的市场走向会是怎么样。

港股、美股、A股这三大市场我们怎么应该做选择。还有就是经济工作会议在传递的很多的信号之后，市场也有很多讨论，关于涨了这么多以后在顶部的有哪些信号我们可以去参考，可以去识别。

这周还有日央行的加息，虽然很多投资者，包括从风险的角度觉得不会出现重演去年的这种风波，但毕竟这种担忧还萦绕不去，挥之不去。因此今天我们在会议当中都会安排对上述问题做一个讨论和给大家的汇报。

还是按照以往的惯例，由我先来给大家抛砖引玉，汇报一下我们从市场策略、从整体的角度谈一谈上周发生的几件事情，以及接下来可能带来的影响。我们这个标题叫做如何在美、A、港三地当中做出选择，我想也是大家站在目前的时间点展望未来经过了过去一两个月的纠结震荡都比较关心的问题。

尤其是1月之后，港股的表现是明显落后于A股和美股。内外部的各种事件，刚才提到的降息也好，经济工作会议也好，还有各种产业的行业层面的因素都会共同来影响。

为了回答这个问题，我们首先来看看美联储降息。美联储降息这件事，其实在降息之前市场已经有充分的预计了，但之后的走势资产的走势可能还是比大家想象的略微在之前有一点不一样。

比如说美债利率不降反升，这里面背后的原因有这么几点：第一个就是首先看降息这一次，它本身的信息核心的信息，除了符合预期降息之外，其实最核心的信息就是鹰派降息。那为什么说它是鹰派降息呢？因为美联储的声明我们都知道它的用词还是比较谨慎，或者说用词是比较讲究的。

有一些措辞的变化就在传递一些隐含的信息。这里面我在左边这张图标出的这四个字，四个单词“the extent and timing”，它加了这个词。上一次加这个词的时候是什么时候呢？24年的12月份，加了这个词以后实际上上一次的降息，从24年的9月份到12月份就基本停止了。

说的直白一点，鲍威尔其实是在暗戳戳地在传递一个信息，如果现在的经济环境就这样，如果不出现额外的意外，我不想降了。再加上点阵图还是维持206年一次讲席，这个是比CME利率期货右边这张图隐含的预期要更低的，所以你都可以把它理解成是一次鹰派讲席。

只不过这次鲍威尔讲话可能它的效力也管不了多久了，因为很快美联储新主席提名了以后，市场都会关注他怎么去说了。如果他还继续当下去的话，这个可能就会传递他不再想降了。

所以毫无疑问的是一个鹰派的降息。我们也一直和市场传递一个大家可能普遍存在的误区，且不说这一次姿态上是不是鹰派，即便姿态不鹰派，也不应该把美联储降息期间美元和美债利率下行的走势和美联储降息直接划等号。

大家想一想去年9月份到今年9月份，这两次降息以后美债利率是怎么走的，因为从基本面的角度，它也不只是大幅下行。所以这是降息本身的信息，那比降息更重要的事情在哪呢？

第一个是美联储扩表400亿的规模。这个时间点是来自于比大家想象的早的。其实它为什么要扩表，仅仅是要解决回购市场银行间的流动性。那为什么流动性又紧张呢？就是缩表嘛，缩表导致了银行间的储备金资产准备金资产一直在缩水。

那你赶上了一些季节性资金的需求缺口，它自然就会抬升了。所以这个是一个大的背景摆在那，同时有一些结构性和阶段性的因素给诱发起来的，这个事情早就可以预测到。

因为我们之前就用这个图来推演它为什么要停止缩表甚至扩表。一旦低于这个水平线，它就逐步要停止缩表了。因为钱不够了，说白了就是钱荒，银行间的钱荒，回购市场的钱荒。如果低于红色的线，那就非常危急了，2019年的钱荒就是这么来的。

所以扩表丝毫不意外，大家也不要把扩表想象成QE，这两个完全不一样。QE是买长端国债，它是长期拉动资金，长期买长端国债利率，扩表主要是买短债。买短债更多的是有利于市场之间的流动性，所以这两者有个本质的区别。

根据我们大概的测算，美国的金融流动性有望在明年回到20年缩表前的规模，这个规模其实是不小的。所以在这一点上更多的有利于美国自己内部的金融流动性，说白了就是对它自己的股市，金融市场相对好一些。

因为你买的是短暂，而且更多是在回购市场上投放流动性，所以这一点比大家想象的早，而且它的传导机制和QE完全不一样。第二个比降息更重要的事情是美联储新主席的提名。

就像我刚才说的，如果鲍威尔还在的话，那他这一次传递的信息就是不太想降息了。但新主席一来，从明年初开始，大家就可以观察交易他的主张和观点了。目前还是哈塞特相对的要领跑一些，只不过周末传出来的消息好像沃什的可能性也增加了。

他们的观点可以看出，哈塞特还是更乐观一点，更鸽派一点，沃什可能现在稍微在这个光谱里比他好一些，但肯定也比现在的两三次，现在的一两次要多一些。因此这件事在明年就会出现一个重新的定价。

有人可能会说，那你怎么可能在他这个美联储新主席还没就任以后就开始新定价这个事呢？我降不了息呀，的确是。大家可以看这个时间表，他在6月份鲍威尔任期就到期了以后才可能来决定，而且也不是他一言堂的决定短端利率的走势。

但实际上没关系，大家想想，美联储降短端利率是为了什么？我是用短端利率来引导长端利率，对不对？它没法直接控制长端利率，但长端利率才是所有实体经济，包括房地产按揭利率、包括企业的融资成本的定机的锚。

那我如果可以通过预期先把长端给交易出来了，我都不需要像短端绿地就可以做到，那不是更好吗？所以从提名新主席之后，这个预期就可以逐渐的酝酿。

当然酝酿到什么程度肯定取决于具体是谁，这个观点怎么给，但不需要等到他到6月份真正就任之后。

所以这两点更为重要一些。但短期你说回来，这一周的表现，鹰派加息、鹰派降息，市场得不到额外的催化，他现在也不敢赌接下来美联储新主席是谁。

这周还有日央行的加息，还有非农和CPI数据，临近假期，那就不难理解我们走出来这样一个表现了。至于说关于美联储降息的观点，我就不展开详细的去再啰嗦一遍了。

我们一直的主张就是美联储是需要降息的，但它不需要很多，也可以降息。需要降息就是因为利率还是高，但是通胀其实没有太大的影响，或者说它不是一个左右降息的主要的变量。它有影响，但是很慢。

所以明年一季度就基本见顶回落了，鲍威尔自己都这么说的。在上周开会的时候，他自己提到关税，如果不再增加升级的话，一季度通胀也就见顶了。在这个情况下，我们大概算了一下基准情况下，你满足额外的把利率降下来的需求，也就是七八十个基点，七八十个基点不就是两到三次降息吗？

两到三次降息就是刚刚好不热也不冷，那如果比这个多，那大概率会推高一部分的利率敏感性的需求态势。这是关于美联储的降息。

那在这个时间点上，它对于海外的资产会怎么影响呢？大家可以因为估值高去看空美股，这个没毛病，因为预期的摆动。而且还有一些个股，大家看到上周因为有一些AI相关的个股带来的比较大幅的动荡，但因为基本面去看空它就不太合适了，因为基本面整体还有十几个点的涨幅。

这也就是为什么我们明年给的标普白的点位还有大概15个点到760到780，再加上短期还投放流动性，所以整体还是积极的。美债短债显然是更好一些，长债有交易性的机会。我们初步感觉现在就是一个逐步可以见点苍的时机。

如果新主机来了，就可以先演绎，先酝酿这个预期。你交易到吃到一波以后，差不多就可以结束了，所以长债只有一波交易性的机会。

对于美元，我们还是维持，虽然短期大家因为担心新主席有一个激进鸽派的观点可能有一个砸坑的效应，但这个不是我们长期看空的理由。基于基本面的逻辑、信用周期改善的逻辑依然是有支撑的。我们还是维持之前强调的观点，四季度到明年初可能会小幅走强，至少要关注前台走强的可能性。

黄金的长期价值其实不是宏观基本面顶价的，而是有一定的大的买家不考虑基本面的情况下持续在买，短期波动很大，大家定头就可以了。

所以这是美联储降息这一块。第二块是经济工作会议。经济工作会议我们主要是想从我们之前沿用的中国的信用周期来去从这里面梳理一下信号有没有改变。我们信用周期待会我们宏观组的分析师黄文静也会给大家进一步的解读，详细的解读经济工作会议透露的信号和潜在政策的方向。

如果我们粗略的只看整体上的这一次基调对比24年的基调的话，总基调基本是一致的，无非就是要实施和要继续实施，但细节上是有差别的。在财政上，在货币上，这个基调都比24年要略微的弱一些，比如说24年是提高，是持续用力，是更加给力。

而24年是适时的降准、降息，25年变成了保持总量，变成了灵活高效的运用降准、降息。所以你从这个措辞当中看到，总量的政策、逆周期的政策这个重要性是略微弱的，可能转为跨周期的政策，比如说强调消费，比如说关注地产，比如说在其他的一些产业结构上更多关注。

从总量的政策上来讲，这个和我们直接测算的整体的中国的信用周期有息息相关。我们在两个月之前就提示了这一点，因基数的原因，还因为私人部门，尤其在传统需求上它内生的结构性的问题依然存在。因此如果不能政策大举发力的话，比如说红色的线就是政策大举的发力，如果不能大举的发力的话，大概率你会看到拐点，甚至阶段性还会比较明显的下行。

最近一段时间内需和地产偏弱都是直接的。几千个月之前我们就做了提示。刚才对比了经济工作会议，尤其是总量财政和货币上的姿态，就是想说帮助我们判断红色的线能不能大幅的提升，把整体的信用周期给提振起来，或者至少是阶段性的稳住。

根据刚才的基调，整体的假设不改变，我们在206年展望给出的结论，也就是整体还是震荡的，甚至阶段性的走弱。因为我们用的假设就是总体的财政支出、赤字规模和赤字率基本都和205年大体持平，明年和今年大体持平算出来不改变整体的趋势。

所以信用周期还是震荡，甚至阶段性的走弱，这是经济工作会议我简单解释这一点，尤其是和我们对未来市场趋势判断比较关键的信用周期的走向上。

第三块，我们重点来谈一谈如何在这三大市场做出选择。这三大市场其实今年有很清晰的脉络。大家可以回想一下，一季度是港股当之无愧的跑赢，当时跑赢的背景是因为DeepSync一出来，马上有利于或者直接有利于一部分在港股上市的互联网。

而且你在修复和资产重估的初期，肯定港股的弹性更快、更大，因为A股其他的一些因素还要调动起来，所以港股当之无愧的跑赢。到了二季度，其实是美股跑赢，尤其是M7从底部大幅的反弹，资本开支的预期反而在经过了一季度的弱化以后再进一步加速和强化。

这个为三季度A股大幅跑赢埋下了伏笔，因为当时PCB、光模块，包括硬件都是英伟达链条带来的直接需求的拉动。当然还有就是7到9月份资金入市的这个趋势，进一步得到了强化。

到了四季度，资产的表现有点乱，曾一度在9月底、10月初港股拉升了一波，但很快从10月初、1月高点之后，A股、港股都在震荡，其实美股也在高位震荡，也说明两边没有什么催化剂。美国这边仍然担心AI的泡沫，然后美联储降息也没法打太强的预期，而我们这边内需大家看到地产消费又在弱，但景气结构这一块估值又比较高，所以也进入到了这么一个震荡的局面。

那大家想想十月之后为什么港股跑出？其实说的直白一点，你当两边都没有催化剂的时候，它挤在中间不是承压的更多吗？所以这个不难理解的。但是具体谈到为什么它跑输还是有一些因素，有一些微观的因素市场讨论的比较多，跑输的原因其实可以核心总结为两点。

第一点，就是整体上确实港股作为离岸市场，它对流动性更敏感一些。那你恰好在最近一段时间，内部和外部的资金面都没有太多的乐观因素。比如说我们看到南向流入是在放缓，上周反而是净流出。

这里面投资者有一部分人担心的，可能和新规是有一定关系，因为我们看主动的国内的主动权益的公募，它的港股配置比例是超过基准的，是明显超过基准的。所以真有这个调整的话，可能会带来一些资金流出的需求。

但是我们想提示，其实主动公募在南向的占比一直在缩小，保险ETF、散户其实才是相对的主力，所以它占比已经缩到9个点了。你看，被动资金已经明显的要超过它了，这还是截至三季度的数据。但短期的影响，你说肯定会有。

第二点就是外部也缺乏明确的支撑，尤其是美联储鹰派降息，美债利率还在走高。有人可能会说，美联储不是扩表吗，扩表不如长端利率下行带来对于港股分母端更明显，你扩表是先把自己的池子里的，而且是在回购市场的池子灌满，它不是降息。

所以这两者的影响路径还是不太一样的。在这种情况下，再加上港股的资金面供给还比较多，IPO一直很多，然后很多630之前上市的大票都到了6个月的解禁期，所以各种各样的叙事和担忧也都来了。

你说这种因素有没有影响，短期肯定是有，但我觉得这种影响其实只是表面文章，反过来恰恰是因为你在宏观基本上没有什么催化剂，大家才把这种所谓资金面的叙事给放大了。它底层还是因为基本面的问题。

港股的结构也恰恰导致了最近一段时间对基本面变化相对比较敏感。比如说从四大类板块来看，AI这一块整体有美国AI泡沫担忧的影响，虽然硬件还不错，我们也觉得硬件的可预见性在正式的支持下更强一些。

但是港股的硬件是少于A股在AI这个链条里；就是整体AI大家叙事相对弱一些，后面有一个硬件相对强一些，但港股的占比还少。第一大类。第二大类是消费，消费基本面走弱，甚至还拖累了新消费股票的表现，所以在这一块也难以得到明显的支撑。

第三块强周期的表现，尤其是有色还是有韧性的，但这一块的权重港股也是略微少于A股的，虽然也有一些。第四类就是分红，分红当之无愧的不用说，港股的优势更大，股息率更高，但它确实是一个防御性的属性，所以带来对整体市场的弹性效果相对有限。

所以从这个角度大家可以看，它正是因为自己独特的行业组成和结构，导致对于内外部基本面最新的变化更为敏感，所以也是反过来影响了市场的表现。我们刚才提到了这几块，比如说第一个科技这一端，整个的泡沫担忧还在，虽然我们觉得泡沫担忧其实没必要过度外推，它并不是到了大家担心的泡沫，毕竟从整体的情绪有影响。

第二块就是消费，第三块就是周期，这三点本质上反映了为什么最近一段时间市场表现更弱一些。总结一句话，资金面上更为敏感，作为离岸市场，在市场结构上对最近两边的基本面也更为敏感些，拖累了它的表现。

那历史上港股什么时候能跑赢呢？其实跑赢的原因无非可以概括成这么三大块。第一块就是你基本面在修复，这个是最为核心的因素。如果基本面明显修复，像2019年、2016到18年那一波大幅的上涨，2019年之后20到21年核心资产的行情其实都是这样子。

大幅的基本面的改善，是港股大幅跑赢明显上涨，甚至跑赢的核心的基础。第二块是流动性，流动性这个里面就要把握一个度了，它确实要得益于流动性的改善，比如说美联储如果宽松，我肯定对海外的宽松相比A股更敏感了，但是这个度还得拿捏好，因为如果这个度，比如说来自于国内的流动性的大举的宽松。

如果宽松到一定程度像2015年，像今年的7到9月份更多的反映力是国内资金面的叙事的话，它可能先反映在A股上；就是如果是反映的没那么强，或者说大家对A股的预期没那么强的时候，可能资金更多的会体现在港股市场上。所以这里面要有一个度，就说白了，你需要两边的资金都形成一个大体上的共识。

是我本地的投资机会少，我自然在流动性改善的情况下都放到港股上。第三块是结构性的行情，这在今年演绎的尤为充分，像是分红资产在过去两年的表现，今年以后分别是AI、新消费、创新药，都是它独特的结构，自然会带来明显的α。

当然在两边不好的时候，一般情况下也会跌得更多。

所以我们分别对比了港股和A股，然后港股和美股的表现，就可以发现这个端倪。南向资金流入或者外部流动性充裕的时候，港股的表现是不错的，这个逻辑很容易理解。

那么刚才也提到了要适度地把握中间的度，如果南向资金因为国内的资金特别充裕的情况下，或者说这个预期特别强的话，它反而会反过来形成一个反过来的吸引力；就是使得A股的吸引力会更高。

基本面更有利于港股的表现，整体的宏观基本面这一点在目前暂时指望不上，尤其是最近一个季度数据明显在转弱。有明确的结构性恒情，这个是港股的特色，它的景气结构，它独有的行业的优势，往往就会带来大幅的跑赢。

像我们刚才提到的之前的分红、互联网、新消费、创新药等等，这个结构就要随着行业本身的景气度来去展开和推演了。和美股对比其实从201年之后系统性的大幅度跑赢比较少，确实有一说一比较少有阶段性的跑赢。

那这个阶段性的跑赢也和不同时间两边的基本面和流动性是有关系的。这些简单的历史复盘，就是帮助我们大概了解一下两边的决定因素。

但我们更想谈的未来的展望就是如何在三地市场接下来做出选择。如果从整体的指数点位上，我们今年给美股的点位往明年看给的是10到13到16个点，也就是760到780，港股的点位我们给到的是280到290，相比现在大概是8个点左右。

这样一个整体的点位确实看似美股要高一些，但我觉得如果只用这个来对比的话，有点偷懒的嫌疑，因为它毕竟不可能我用一个点位来包打天下，每个阶段每个结构都一样，这个是不现实的。

所以我们要既结合这个β影响的流动性和基本面，更多还要结合结构上的三地市场特殊点优势来去看。

从流动性的角度，美股是确定性的改善了，因为它扩表嘛，这个逻辑我们刚才讲到了。明年初如果新主席来了，可能带来美债长端利率的预期变化，这对港股的弹性是要大于A股的，这个大家可以重点关注明年初。

但首先，美股是改善的。第二个就是A股的流动性还是会持续的，至少在微观流动性政策的呵护的意愿还是非常强的。不过短期你看M1在持续回落，这代表其实大家不应该线性外推，但至少呵护的环境是在的。

对于港股来讲，我要么就是指望接下来美联储的流动性，美联储的姿态比预想的更为鸽派；要么就是两边的市场觉得我各自的机会都没有，我都要过来，后者可能相对更难一些。

第二块就是基本面。基本面我们是一直采用我们信用扩张、信用周期的框架来去分析中美两边的基本面。结论就是美国是修复，甚至在一定条件下可能走向过热；中国是震荡阶段性，可能放缓。这就导致两边的盈利的组成是不一样的。

如果从表观的盈利来看，美股大概是12到14，A股大概是4到5，港股是3到4，有这样一个排序，基本面的角度。最后一个是结构性的主线。

结构性的主线我们还是分为四大类板块，给大家做推荐。某些程度上我觉得结构可能比只是表面上说一个整体要更加有参考性。因为我很难相信大家会只说我就是用一个观点，一个整体的点位，然后不考虑内部的任何的结构，就全部配到上面，然后中间也不做任何的调散。

所以结构上更重要，结构上我们可以分为四大类板块。我们建议短期、犹豫性周期是一个震荡的格局，我们建议分红和AI做一个搭配。分红是对冲内需不足的震荡，这个逻辑比较简单，首选港股，因为港股更多股息率也更高。

第二个AI景气结构还是一个最明确的景气方向，虽然它预期比较高，所以需要产业趋势、需要货币政策的宽松的催化。但AI这里面又分为硬件和软件，硬件的确定性相对高一些，这个在A股更多一些，港股在应用比较多，但应用需要货币化进一步走通。

这条路径分红这一块刚才已经提到了，港股的优势还是会明显一些的。我们建议把这两块作为一个底仓。

一季度我们建议大家重点的关注强周期的交易性的机会。为什么叫交易性的机会？第一，我们要确认美国财政和货币在一季度大概会怎么发力。如果很明显的发力，正好我们在接下来一季度还有PPI的确定性的走高，虽然根据M1的走势来看这个不可持续，但问题是你在一季度也没有其他的任何催化了。

到2月下旬，春节之前一个半月的时间，只能看到通胀的数据，然后同时美国这边如果财政和货币发力带来的需求的拉动，这个时候可能会有一些交易的窗口，包括铝、铜、化工、工程机械和地产后周期的工具等等，建议大家密切关注，A股和港股都有，A股可能居多一些。

消费确实就没有太多的基本面的支持了，甚至影响了部分新消费的个股，但这一点大家可以从个股上自下而上的做选择。我们从总量上、从基本面上很难在大的板块上做一个强的推荐，所以这三大类板块，这四大类板块就是我们的一个配置建议。每一块在不同的三地市场都可以分别做一个选择：AI和分红做搭配，以及重点关注强周期，来看它的外部的需求，美国的需求能不能带来一个拉动，这是我们整体上的一个配置策略。